公用事业及环保产业行业研究：火电盈利实质性改善，绿电保持稳健增长

细分行业看：各行业1Q23业绩迎来不同程度改善。 （1）火电：1Q23需求稳步修复，煤价下行、盈利改善，业绩持续修复。受疫情影响4Q22用电需求疲软，但来水持续偏枯使火电发电量同比+3.2%；全面放开后复工复产稳步推进，1Q23用电需求修复。此外，燃料成本仍是影响火电业绩的主要因素，全球煤价自2022年底以来呈下行趋势，火电行业归母净利润同比由负转正，业绩环比持续改善。 （2）新能源：1Q23风资源较22年改善，光伏电量保持高增，绿电盈利能力稳定。2022年风力发电量正增长受装机增长驱动，而小风年+抢装退潮+疫情影响下发电量增幅收窄。1Q23风资源改善、疫情管控放开后不利影响基本消退；2022-2023Q1光伏装机量高增、利用效率提升，共同驱动发电量增加。近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，2022年、1Q23增速有所放缓；2022年开始毛利率首次扭转2019年以来的下滑趋势，净利率保持稳定水平。 （3）水电：1Q23来水改善，但电量修复相对滞后，业绩保持稳健增长。4Q22来水持续偏枯影响水电发电量，1Q23 来水改善而发电量修复滞后；2022A、1Q23水电发电量同比下降而营收及归母净利润同比增长，其中1Q23水电毛利率、净利润基本保持稳定。 （4）环保：疫情影响下2022年需求收缩，1Q23多个子行业盈利能力改善。22年疫情期间垃圾处理量减少影响固废治理板块业绩表现，而环保节能板块盈利高增。1Q23固废处理、大气治理、节能环保等多个子行业利润水平有所改善，净利率同比分别+3.5pct/+2.1pct/+5.1pct，“低碳+新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势 （1）火电：受益于煤价下行，1Q23火电企业盈利普遍环比改善。以华能国际为例，公司1Q23实现营收652.7亿元，同比+0.03%；实现归母净利润22.5亿元，同比+335.3%、扭亏为盈。 （2）绿电：2022年及1Q23风、光装机量显著提升，驱动绿电运营商业绩高增长。如三峡能源2022年实现发电量同比+48.6%，1Q23发电量同比提升18.5%，21年末海风抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大；太阳能在新项目投产的驱动下，2022年营收、归母净利润同比分别+31.4%、16.6%，23Q1营收、归母净利润同比分别22.3%、48.4%。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。2022年中国广核机组检修超过往年，导致发电量同比减少4.4%、营收增幅同比收窄11.6pct；而新机组投产驱动中国核电2022年发电量同比增加9.1%、营收同比增长13.7%。 （4）水电：企业业绩仍受2H22来水偏枯的持续影响，1Q23各地水库出力有所差别。以长江电力为例，1Q23公司总发电量同比增长18.4%，四川省境内电站贡献主要增量，而长江中下游部分电站仍未完成补水，发电量下滑。 （5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。如双良节能“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1Q23营收、归母净利润分别+215%、+315%；伟明环保1Q23营收、归母净利润分别+28%、+10%，垃圾焚烧业务与新能源材料一体化产业布局助力业绩增长。 火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业国电电力、华能国际等；新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 内容目录 1、22年报及23年一季报概览4 2、细分行业：各行业业绩1Q23迎来不同程度改善5 2.1火电板块：1Q23需求修复，煤价下行盈利改善5 2.2新能源板块：1Q23风资源明显改善，光伏电量高增8 2.3水电板块：1Q23来水改善，但电量修复相对滞后11 2.4环保板块：22年需求收缩，1Q23多个子行业盈利改善13 3、细分主要标的：分化格局更显竞争优势15 4、投资建议18 5、风险提示19 图表目录 图表1：16~22年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）4 图表2：18~1Q23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）4 图表3：18~1Q23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）4 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表6：1Q21-1Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）6 图表7：3M18-3M23山东滕州坑口煤价走势6 图表8：3M18-3M23海外港口煤价走势6 图表9：2018-2022年火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表10：2018-2022年火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表11：1Q18-1Q23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表12：1Q18-1Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表13：1Q18-1Q23火电行业毛利率及净利率8 图表14：2018A-1Q23火电行业销售、管理及研发费率8 图表15：1Q18-1Q23火电行业资产负债率和营收增速8 图表16：1Q18-1Q23火电行业现金流净额（亿元）8 图表17：2021-2023Q1风电发电量及变化趋势9 图表18：2021-2023Q1光伏发电量及变化趋势9 图表19：2021-2023Q1新能源装机增量及变化趋势9 图表20：2018-2022新能源行业营收及同比增速（亿元，%）9 图表21：2018-2022新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）9 图表22：2018Q1-2023Q1新能源行业营收及同比增速（亿元，%）10 图表23：2018Q1-2023Q1新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）10 图表24：2018-2023Q1新能源行业毛利率及净利率10 图表25：2018-2023Q1新能源行业销售、管理及研发费率10 图表26：2018-2023Q1新能源行业资产负债率和营收增速11 图表27：2018-2022年新能源行业现金流净额（亿元）11 图表28：1Q21-1Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）11 图表29：1Q21-1Q23水电利用小时数11 图表30：2018-2022年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表31：2018-2022年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表32：1Q18-1Q23水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表33：1Q18-1Q23水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表34：1Q18-1Q23水电行业毛利率及净利率13 图表35：1Q18-1Q23水电行业销售、管理及研发费率13 图表36：1Q18-1Q23水电行业资产负债率和营收增速13 图表37：1Q18-1Q23水电行业现金流净额（亿元）13 图表38：18-22年环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）14 图表39：18-22年环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）14 图表40：18~1Q23环保细分行业毛利率14 图表41：18~1Q23环保细分行业净利率14 图表42：18~1Q23环保行业费率15 图表43：18~1Q23环保行业资产负债率及营收增速15 图表44：18~22年环保行业现金流净额（亿元）15 图表45：1Q23火电公司营收增速、净利增速比较16 图表46：1Q23火电公司毛利率、净利率比较16 图表47：1Q23水电公司营收增速、净利增速比较16 图表48：1Q23水电公司毛利率、净利率比较16 图表49：2022年新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较17 图表50：2022年新能源、核电公司毛利率、净利率比较17 图表51：2023Q1新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较17 图表52：2023Q1年新能源、核电公司毛利率、净利率比较17 图表53：1Q23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较18 图表54：1Q23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较18 图表55：1Q23固废处理企业营收增速、净利增速比较18 图表56：1Q23固废处理企业毛利率、净利率比较18 概览——电力行业： 量：受主要城市1H22疫情爆发及21年高基数影响，22年用电需求同比增速降低。22年分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比16%、31%；丰水期来水较差使得水电出力不足（电量同比+1.1%），受需求压减影响火电、核电电量分别仅有同比+1.2%、+2.5%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。受疫情政策变动及春节后复工复产延迟的影响，1M23电量需求仍显疲软、而2月起已恢复较高的增长。 利：火电电量占比65.9%（同比-1.6pct），在电力板块权重较大。受煤价高企的影响显现，22年火电盈利出现亏损，但同比21年已可实现大幅减亏；1Q23内贸与进口印尼煤价均有进一步的下调，而在电力供需整体紧张的背景下电价仍有上浮，两者共同作用下火电盈利能力出现实质性改善。 概览——环保行业： 22年呈现营收增速放缓而利润增速扩大。疫情影响下垃圾处置、水处理需求均有下降。但循环经济增长势头强劲，循环经济符合“双碳”政策，各类资源再利用企业景气度持续向好。此外，低碳要求下节能环保产品需求提升，板块业绩提升。 图表1：16~22年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%） 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 来源：中电联、国金证券研究所 图表2：18~1Q23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） 环保-营收（亿元）电力-营收（亿元） 图表3：18~1Q23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） 环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元） 18000环保-营收增速（%） 电力-营收增速（%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1200环保-净利增速（%）电力-净利增速（%） 1000 800 600 400 200 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 电力行业逐季追踪：Q1盈利环比继续上升，环比+540%。行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，主因需求淡季、煤价处于低点。在Q5500煤价跌至1000~1200元/吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期。低碳、 循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200