年报点评报告：功放产品放量，毛利率边际改善

公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 功放产品放量毛利率边际改善 ——上声电子（688533.SH）年报点评报告 事件： 公司发布2022年报和2023Q1季报。2022年公司实现营业收入17.69亿元，同比增长35.86%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长43.68%；其中2022Q4营业收入5.68亿元，同比增长47.54%，环比增长18.34%，归母净利润0.29亿元，同比增长74.79%，环比增长28.75%。 2023Q1公司实现营业收入4.53亿元，同比增长22.98%，环比下降20.23%，归母净利润0.3亿元，同比增长138.9%，环比增长4.77%。 投资摘要： 国内扬声器市占率第一，功放开启第二增长曲线。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，是公司主要收入来源，2022年公司车载扬声器产品销量6684.62万只，同比增长11.41%，收入13.82亿元，同比增长21.27%，国内市占率20.66%， 常年保持第一，全球市占率12.95%。随着整车配置音响升级，车载功放产品实现大幅增长，2022年销量34.17万只，同比增长200.89%，收入2.68亿元，同比增长226.4%，主要得益于主要配套客户理想、蔚来、华为金康等的销量增长。新能源汽车销量增长，带动AVAS需求的提升，2022年AVAS产品销量139.44万只，同比增长146.18%，收入0.57亿元，同比增长116.09%。 毛利率短期承压，逐季改善。2022年毛利率20.29%，同比下降6.44pct。其中，车载扬声器业务毛利率20.45%，同比下降4.28pct，车载功放业务毛利率15.69%，同比下降17.26pct，AVAS业务毛利率14.38%，同比下降3.64%。 受芯片供应短缺，主要原材料稀土、大宗金属（铁锡铜等）以及电子元器件等价格大幅上涨影响，主要产品毛利率均出现下滑，同时公司为拓宽功放市场适当降低了产品价格导致功放毛利率下滑幅度最大。但随着原材料成本回落，2022Q4开始毛利率逐季改善，2022Q4毛利率20.67%，同比下降8.14pct，环比上升1.89pct；2023Q1毛利率23.41%，环比上升2.74pct。 产能扩张加速，股权激励绑定人才。公司通过IPO募资和发行可转债等方式扩大扬声器和汽车电子产品产能，巩固竞争地位。2023年4月，公司发布股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为320万股，首次授予293.3万股，预留26.7 万股，首次授予价格为26.6元/股，首次授予的激励对象为182人，业绩考核目标为（公司层面归属比例100%）：2023-2025年净利润不低于0.97/1.12/1.27亿元。通过健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，激发全员主观能动性，保证公司业绩稳步提升。 规模效应下公司有望量价齐升。在汽车声学系统高端化的趋势下，完整汽车声学系统整体单车价值量大幅提升。目前新势力造车单车价值量为1000-2000元，平 均配置8-12个扬声器、车载功放以及AVAS，部分车型扬声器数量达20个以上。同时车载音响软硬解耦的趋势愈加明显，白牌音响更受青睐。我们认为公司车载扬声器销售单价和单车搭载量以及车载功放、AVAS渗透率有望稳步增长，实现量价齐升。 投资建议： 我们预测公司2023-2025年营业收入为23.78/30.38/36.93亿元，同比增长 34.5%/27.7%/21.6%，归母净利润为1.62/2.25/3.05亿元，同比增长 85.9%/38.7%/35.7%，对应PE分别为41.9/30.2/22.2倍。考虑公司作为国内汽车声学龙头，赛道成长空间大，技术和客户积累深厚，产品拓展顺利，给予公司2023年60倍PE的估值，对应股价60.76元，市值97.2亿元，维持“买入”评级。 评级买入（维持） 2023年5月4日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 卢宇峰研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110013 luyufeng@shgsec.com 交易数据时间2023.5.4 总市值/流通市值（亿元）68/17 总股本（亿股）1.6 资产负债率48.37% 每股净资产（元）7.08 收盘价（元）42.39 一年内最低价/最高价（元）36.61/88 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 上声电子 沪深300 公司股价表现走势图 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 资料来源：Wind,申港证券研究所 相关报告 1、《上声电子首次覆盖报告：量价齐升响遍全球》2022-12-26 风险提示： 汽车销量不及预期，汇率波动风险，客户集中度较高风险，芯片短缺，原材料价格上涨，行业竞争加剧，技术迭代不及预期。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,301.98 1,768.91 2,378.42 3,037.53 3,692.74 增长率（%） 19.66% 35.86% 34.46% 27.71% 21.57% 归母净利润（百万元） 60.67 87.17 162.02 224.78 305.09 增长率（%） -19.67% 43.68% 85.88% 38.73% 35.73% 净资产收益率（%） 5.89% 7.91% 13.23% 16.19% 18.95% 每股收益(元) 0.41 0.54 1.01 1.40 1.91 PE 103.39 78.50 41.86 30.17 22.23 PB 6.59 6.16 5.54 4.89 4.21 资料来源：公司财报，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1302 1769 2378 3038 3693 流动资产合计 1197 1611 1987 2509 3027 营业成本 954 1410 1820 2314 2798 货币资金 327 544 664 848 1031 营业税金及附加 9 10 11 14 17 应收账款 342 596 714 911 1108 营业费用 25 26 36 46 55 其他应收款 2 12 16 21 25 管理费用 131 126 183 228 266 预付款项 11 7 8 10 13 研发费用 88 110 155 191 225 存货 258 340 466 592 716 财务费用 30 -22 -12 -15 -18 其他流动资产 19 27 34 41 48 资产减值损失 -1.20 -20.22 -10.71 -15.47 -13.09 非流动资产合计 425 624 607 588 570 公允价值变动收益 0.04 0.11 0.07 0.09 0.08 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 8.63 6.50 7.57 7.03 7.30 固定资产 304.87 329.78 398.82 426.05 432.84 营业利润 67 97 181 253 344 无形资产 42 70 63 57 51 营业外收入 2.80 0.91 1.85 1.38 1.62 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 3.34 3.13 3.23 3.18 3.21 其他非流动资产 21 42 42 42 42 利润总额 66 95 180 251 342 资产总计 1622 2235 2595 3098 3597 所得税 6 8 18 26 38 流动负债合计 585 984 1229 1569 1846 净利润 61 87 162 224 305 短期借款 254 434 602 823 983 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 224 351 434 552 668 归属母公司净利润 61 87 162 225 305 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 177 187 196 266 354 一年内到期的非流动 7 22 22 22 22 EPS（元） 0.41 0.54 1.01 1.40 1.91 非流动负债合计 7 148 145 145 145 主要财务比率 长期借款 0 138 138 138 138 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 592 1132 1374 1714 1992 营业收入增长 19.66% 35.86% 34.46% 27.71% 21.57% 少数股东权益 1 2 2 1 1 营业利润增长 -23.30% 45.93% 86.34% 39.47% 36.21% 实收资本（或股本） 160 160 160 160 160 归属于母公司净利润增长 85.88% 38.73% 85.88% 38.73% 35.73% 资本公积 699 699 699 699 699 获利能力未分配利润153 214 264 332 425 毛利率(%) 26.73% 20.29% 23.47% 23.83% 24.24% 归属母公司股东权益 1029 1101 1225 1388 1610 净利率(%) 4.65% 4.91% 6.80% 7.39% 8.25% 负债和所有者权益 1622 2235 2595 3098 3597 总资产净利润(%) 3.74% 3.90% 6.24% 7.26% 8.48% 现金流量表 单位:百万 ROE(%) 5.89% 7.91% 13.23% 16.19% 18.95% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 -22 -35 -19 -3 78 资产负债率(%) 36% 51% 53% 55% 55% 净利润 61 87 162 224 305 流动比率 2.05 1.64 1.62 1.60 1.64 折旧摊销 79.58 111.61 0.00 22.24 22.94 速动比率 1.60 1.29 1.24 1.22 1.25 财务费用 30 -22 -12 -15 -18 营运能力 应付帐款减少 0 0 -117 -198 -197 总资产周转率 0.87 0.92 0.98 1.07 1.10 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 4 4 4 4 4 投资活动现金流 -215 -53 8 13 10 应付账款周转率 5.77 6.15 6.05 6.16 6.05 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.54 1.01 1.40 1.91 投资收益 9 7 8 7 7 每股净现金流(最新摊薄) -0.43 1.25 0.75 1.15 1.14 筹资活动现金流 170 287 131 174 95 每股净资产(最新摊薄) 6.43 6.88 7.66 8.68 10.06 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 103.39 78.50 41.86 30.17 22.23 普通股增加 40 0 0 0 0 P/B 6.59 6.16 5.54 4.89 4.21 资本公积增加 219 0 0 0 0 EV/EBITDA 38.01 36.56 35.08 26.00 19.46 现金净增加额 -68 200 121 184 183 资料来源：公司财报，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或