医疗产品线进一步丰富，消费业务迎复苏

投资要点 业绩摘要：2022] 年公司实现营收113.5亿元，同比+41.2%；实现归母净利润16.5亿元，同比+33.2%；实现扣非净利润15.6亿元，同比+51.7%。单季度来看，2022Q4公司实现营收37.1亿元，同比+67.3％；实现归母净利润4亿元，同比+195.9%；实现扣非后归母净利润4.1亿元，同比+413.5%；2023Q1公司实现营收23.5亿元，同比+1.3％；实现归母净利润3.8亿元，同比+5.6%；实现扣非后归母净利润3.1亿元，同比-5.6%，一季度收入恢复稳健增长。 23Q1毛利率明显上升，降本增效战略卓有成效。报告期内，公司整体毛利率为47.4%，同比-2.5pp，2022Q4毛利率为46.4%，同比-5.7pp，主要由于医用防护产品销售价格回落，医用耗材板块毛利率下降。分产品看，公司医用耗材的毛利率为44.5%（-3.0pp），其中感染防护产品/手术室耗材产品/健康个护产品的毛利率分别为48.4%/31.1%/40.2%；健康生活消费品的毛利率为52.8%（+0.6pp）， 其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰/卫生巾分别为49.3%/52.9%/58.7%/63.3%。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率48.0%（-1.8pp）/42.8%（-7.5pp）；费用率方面，公司总费用率为26.9%，同比-5.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.1%/5.6%/-1.1%/4.3%，同比-6.7pp/-0.1pp/+0.3pp/+0.6pp，公司通过精简SKU，精益生产等方式削减成本，销售费用率显著节降。综合来看，公司净利率为14.5%，同比-0.9pp；2022Q4净利率为10.8%，同比+4.7pp。一季度来看，2023Q1毛利率为51%，同比+3.2pp，2023Q1净利率为16%，同比+0.6pp。 随着公司降本控费工作推进，公司费用投放效率有望继续提升。 医用耗材产品线进一步丰富，剔除防疫物资后仍取得较快增长。产品方面，2022年公司医用耗材业务实现营收72.0亿元（+83.7%），营收占比为63.5%（+14.7pp）。随着国内外公共卫生事件形势变化，年内防疫产品需求高增，感染防护产品实现营收47.4亿元（+99.1%），其中口罩及防护服产品贡献收入44.8亿元，成为2022年医疗板块的主力产品。通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局：高端伤口敷料产品销售收入4.7亿元，同比+372.3%，剔除并购后同比+108.4%；手术室耗材产品销售收入4.7亿元（+46.8%）；健康个护产品销售收入2.7亿元（+34.9%）。年内并购公司贡献收入共计8.1亿元。渠道方面，报告期内国外销售渠道完成销售收入12.4亿元（-18.2%）。B端医院及C端电商和药店三大渠道，2022年分别贡献收入36.2亿元（+190.6%）、9.4亿元（+39.1%）及5.8亿元（+76.7%）。医院端，截至2022年末，公司已覆盖医疗机构五千余家，拓展效果显著；电商端，国内电商平台累计粉丝数1344万，年内新增420万，电商平台销售成绩在行业中保持领先；药店端，期末已覆盖OTC药店15万家，年内新增3万家。2023Q1来看，医用耗材实现营业收入13.6亿元，同比-4%。其中感染防护产品实现营业收入6.2亿元，同比-38.2%；常规医用耗材产品收入7.5亿元，同比+76.9%。 消费品业务实现逆势维稳，线下场景修复后有望恢复稳健增长。产品方面，2022年公司公司旗下健康生活消费品牌全棉时代实现营收40.5亿元（+0.02%）。无纺产品和有纺产品收入分别为21.7亿元（+1.4%）及18.9亿元（-1.5%）。其中无纺产品的干湿棉柔巾及卫生巾产品分别实现营业收入11.6亿元（+1.3%）及5.7亿元（3.8%）；有纺产品的婴童服饰及用品、成人服饰、家庭纺织消费品分别实现销售收入8.5亿元、6.9亿元及3.5亿元，纱布浴巾、口水巾、婴童抱被等品类市场份额保持领先。渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台。2022年，线上渠道实现销售收入25.7亿元（+0.9%）；全年线下门店实现销售收入11.8亿元（-4.1%）。线下以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截止2022年末公司线下门店数量340家（其中直营店314家，加盟店26家），年内新开门店数量45家（新开直营店39家、加盟店6家）、关闭低效亏损门店25家（关闭直营店22家，加盟店3家）；商超渠道发展稳中向好，2022年商超渠道贡献收入2.3亿元，同比增长14.1%，年内新增大型商超400余家，美妆店4500余家，便利店8000余家，并且逐步引入干湿棉柔巾、一次性出行等品类商品。2023Q1来看，健康生活消费品收入9.7亿元，同比+10.5%。其中无纺消费品收入5亿元，同比+4.3%；有纺消费品收入4.8亿元，同比+18.1%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.65元、4.41元、5.26元，对应动态PE分别为17倍、14倍、12倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2023年20倍估值，对应目标价73元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着疫情防控政策变化，口罩、防护服等疾控产品价格回落，医用辅料毛利率2023-2025年分别为41%、41.5%、41.8%。 假设2：全棉时代线下门店扩张，2023-2025年新开门店分别为80家、100家、80家。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取百亚股份、中顺洁柔、振德医疗为可比公司，其中百亚股份、中顺洁柔主要产品为卫生巾、生活用纸等个护品类，且具有自主品牌；振德医疗主要产品为高端医用辅料及耗材，与公司主营业务具有较强可比性。可比公司2023年平均估值为23倍PE，考虑到公司消费品业务预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2023年20倍估值，对应目标价73元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致预期