业绩阶段性承压，风机及电站业务放量可期

明阳智能(601615.SH) 业绩阶段性承压，风机及电站业务放量可期 电力设备及新能源 2023年05月05日 推荐（维持） 股价：18.59元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.mywind.com.cn 大股东/持股香港中央结算有限公司/12.49%实际控制人吴玲,张传卫,张瑞总股本(百万股)2,272 流通A股(百万股)2,109 流通B/H股(百万股) 事项： 公司发布2022年年报，按照会计调整后的口径，实现营业收入307.48亿元，同比增长12.98%，归母净利润34.55亿元，同比增长9.4%，扣非后净利润 31.10亿元，同比增长4.01%，EPS1.52元，拟向全体股东每10股派发现金红利3.0410元（含税）。公司同时发布2023年一季报，实现营收27.20亿元，同比减少61.84%，归母净利润-2.26亿元，同比由盈转亏。 平安观点： 海风机组交付偏少拖累2022Q4和2023Q1业绩。公司2022Q4和2023Q1 均一定程度亏损，主要与风机交付规模较小且基本全部为陆上机组有关，受海风施工窗口期等因素影响，公司2022Q4和2023Q1基本没有确认海 总市值（亿元） 422 风机组收入，叠加陆风机组毛利率下滑，公司盈利水平阶段性承压。展望 流通A股市值(亿元) 392 未来，风机出货量和盈利水平的明显回升可期，公司发布股票回购预案， 每股净资产(元)12.28 资产负债率(%)60.5 回购股份资金总额5-10亿元（回购股份价格不超过人民币20元/股），彰显公司对未来发展的信心。 行情走势图 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 新增和在手订单规模大增，2023年风机销售规模放量可期。2022年公司实现风机对外销售7.31GW，同比增长21.14%，其中海上机组销量 2.22GW，陆上机组销量5.09GW；对应实现风机及相关配件销售228.07亿元，同比降低9.67%，主要受风机销售价格下降影响。2022年公司风机新增订单达到18.65GW，同比增长66%，截至2022年底累计在手风机订单规模30.42GW，同比增长60%，为2023年公司风机交付规模放量提供订单保障，预计2023年交付规模有望达到14GW，其中陆上10GW，海上4GW。 风机相关业务毛利率短期承压，后续有望修复。2022年公司风机及相关配件销售毛利率17.77%，同比降低1.39个百分点，其中陆上主力机型 3.X-5.XMW的毛利率下滑2.87个百分点至12.93%，下滑幅度较为明显，以海上风机为主的6.XMW以上机型的毛利率25.44%，维持较高水平。受供应链以及海风机组交付量少等因素影响，一季度风机及配件业务毛 公 司报告 公 司年报点评 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,158 30,748 42,510 52,945 63,398 YOY(%) 20.9 13.2 38.3 24.5 19.7 净利润(百万元) 3,101 3,455 4,483 5,852 7,771 YOY(%) 125.7 11.4 29.8 30.5 32.8 毛利率(%) 21.4 20.0 20.3 20.8 21.7 净利率(%) 11.4 11.2 10.5 11.1 12.3 ROE(%) 16.9 12.3 13.9 15.6 17.5 EPS(摊薄/元) 1.36 1.52 1.97 2.58 3.42 P/E(倍) 13.6 12.2 9.4 7.2 5.4 P/B(倍) 2.3 1.5 1.3 1.1 1.0 明阳智能·公司年报点评 利率仅5%左右，预计后续随着海风机组的批量交付以及供应链成本的优化，公司风电机组及配件的毛利率将逐步回升。 电站运营和转让业务的业绩贡献有望进一步凸显。由于来风偏小，2022年公司在运营的新能源电站共实现发电量28.59亿千 瓦时，同比下降7.25%，受此影响，2022年公司新能源电站运营收入13.36亿元，同比减少9.03%，毛利率59.88%，同比降低6.79个百分点。公司调整了电站转让的会计方式，2022年电站销售业务收入56.74亿元，毛利率22.14%，高于风机产品销售的毛利率水平。截至2022年底，公司在运营的新能源电站装机容量1.50GW，同比增长25.94%，在建装机容量2.15GW，同比增长19.75%，其中包括了2022年开工的广东阳江500MW海上风电项目和海南东方1500MW海上风电项目。按照“滚动开发”模式，公司加快推进新能源电站的开发和转让，预计2023年新能源电站建成规模、转让规模以及发电量均较2022年明显增长。 其他新兴业务处于培育阶段，未来具有成长潜力。除了风电机组和新能源电站相关业务，公司围绕风光储氢积极布局，包括新能源电站EPC、配售电、光伏业务、储能及氢能等。2022年公司光伏异质结电池片和组件生产线顺利投产，钙钛矿电池研发取得重要突破，同时公司拥有规模化碲化镉（CdTe）光伏组件产能，主要用于BIPV领域，可替代现有玻璃幕墙和工业屋 顶进行光伏发电。2022年公司储能系统业务逐步发展，出货量达到1087MWh；公司2000Nm/h碱性水电解制氢装备于2022年10月正式下线。2022年公司其他主营业务收入4.89亿元，同比增长2.5倍，毛利率1.17%，估计暂未实现盈利；整体来看，这些布局的新兴业务具有较好的行业发展前景，有望为公司创造新的增长点。 投资建议。考虑当前陆上风机业务竞争形势，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润44.83（原预测值55.65）、58.52（原预测值72.33）、77.71（新增）亿元，对应的动态PE分别为9.4、7.2、5.4倍。公司风机业务竞争力突出，新能源 电站业务有望持续成长，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）2022年以来海上风机招标价格大幅下降，公司海上风机产品毛利率可能承压。（3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/4 明阳智能·公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表单位：百万元 流动资产35,46445,09855,08366,900 现金11,15715,13618,62426,076 应收票据及应收账款12,60213,97616,68117,369 其他应收款7849841,2251,467 预付账款8441,1941,4871,780 存货8,02411,04713,67516,187 其他流动资产2,0532,7623,3914,021 非流动资产33,47633,26132,75232,038 长期投资488513537562 固定资产10,86711,99113,34714,432 无形资产1,5851,6181,7161,805 其他非流动资产20,53719,13917,15115,239 资产总计68,94078,35987,83498,938 流动负债28,35735,14640,82446,452 短期借款260000 应付票据及应付账款17,22920,41522,97525,154 其他流动负债10,86914,73117,84921,298 非流动负债12,21810,8219,3617,855 长期借款6,7005,3033,8432,337 其他非流动负债5,5185,5185,5185,518 负债合计40,57545,96650,18454,307 少数股东权益252245235223 股本2,2722,2722,2722,272 资本公积16,96716,96716,96716,967 留存收益8,87512,90918,17525,169 归属母公司股东权益28,11432,14837,41544,408 负债和股东权益68,94078,35987,83498,938 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流-8367,0636,41910,521 净利润3,4494,4765,8437,758 折旧摊销9831,4051,6851,888 财务费用-4823113738 投资损失-704-546-546-546 营运资金变动-5,3711,393-8191,263 其他经营现金流853103119119 投资活动现金流-9,950-748-748-748 资本支出7,2561,1501,1501,150 长期投资-3,212000 其他投资现金流-13,994-1,898-1,898-1,898 筹资活动现金流7,817-2,336-2,183-2,321 短期借款161-26000 长期借款1,716-1,397-1,460-1,505 其他筹资现金流5,940-679-723-816 现金净增加额-2,6163,9793,4887,452 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,748 42,510 52,945 63,398 营业成本 24,602 33,870 41,929 49,628 税金及附加 146 191 228 266 营业费用 1,193 1,445 1,747 1,902 管理费用 825 1,052 1,271 1,395 研发费用 844 1,020 1,244 1,458 财务费用 -48 231 137 38 资产减值损失 -183 -231 -287 -344 信用减值损失 -237 -227 -283 -339 其他收益 378 378 378 378 公允价值变动收益 18 0 0 0 投资净收益 704 546 546 546 资产处置收益 -1 3 3 3 营业利润 3,865 5,168 6,745 8,954 营业外收入 24 24 24 24 营业外支出 31 31 31 31 利润总额 3,858 5,161 6,738 8,947 所得税 409 686 895 1,188 净利润 3,449 4,476 5,843 7,758 少数股东损益 -5 -7 -9 -12 归属母公司净利润 3,455 4,483 5,852 7,771 EBITDA 4,794 6,798 8,560 10,873 EPS（元） 1.52 1.97 2.58 3.42 主要财务比率 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力营业收入(%) 13.2 38.3 24.5 19.7 营业利润(%) 6.7 33.7 30.5 32.8 归属于母公司净利润(%) 11.4 29.8 30.5 32.8 获利能力毛利率(%) 20.0 20.3 20.8 21.7 净利率(%) 11.2 10.5 11.1 12.3 ROE(%) 12.3 13.9 15.6 17.5 ROIC(%) 29.2 17.8 23.1 28.6 偿债能力资产负债率(%) 58.9 58.7 57.1 54.9 净负债比率(%) -14.8 -30.4 -39.3 -53.2 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 速动比率 0.9 0.9 0.9 1.0 营运能力总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 应收账款周转率 2.4 3.0 3.2 3.7 应付账款周转率 2.5 3.2 3.5 3.8 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.52 1.97 2.58 3.42 每股经营现金流(最新摊薄) -0.37 3.