业绩符合预期，涂覆占比提升

2023年05月04日 公司研究●证券研究报告 星源材质（300568.SZ） 公司快报 业绩符合预期，涂覆占比提升投资要点事件：星源材质发布2022年报和2023年一季报。2022年实现营业总收入28.80亿，同比+54.8%，归母净利润7.19亿，同比+154.3%，扣非后归母净利润6.83亿，同比+130.5%。23Q1营收6.65亿元，同比+0.04%，环比-15.6%；归母净利润1.83亿元，同比+9.2%，环比+39.2%；扣非后归母净利润1.61亿，同比+2.0%，环比45.3%。涂覆占比持续提升。2022年收入利润快速提升，主要系公司出货17亿平，同比增长39%。23Q1出货4.2亿平，同比增长24%，环比下滑16%，环比下滑主要系行业去库存影响，预计23Q2下游需求将有回升。其中一季度湿法隔膜占比总出货量约60%，湿法隔膜中涂覆占比60%+、涂覆占比持续提升。23Q1公司销售商品、提供劳务收到现金6.35亿元，同比增加1%；经营活动现金流1.61亿元，同比下滑43.6%。公司23年一季度末应收票据及应收账款14.83亿元，同比增加3.58亿元，同比增速32%，环比减少0.09亿元，环比下滑1%。毛利率维持稳定水平。公司2022年公司毛利率为45.57%、同比+7.77pct；毛利率提升主要系公司持续优化客户和产品结构，并提升生产稳定性与生产效率、推动成本降低。扣非归母净利率23.72%、同比+7.8pct。公司销售费用率1.52%、同比 -0.6pct，管理费用率6.93%、同比-1.8pct，财务费用率0.21%、同比-3.6pct，随着公司产销规模扩大，销管财费用占比下降。报告期内公司研发投入2.07亿元、同比增加86.3%，研发费用率7.20%、同比+1.2pct，主要系公司持续加大湿法和涂覆工艺的研究和开发力度。23Q1公司毛利率为46.29%、同比+1.9pct、环比-0.8pct；扣非归母净利率24.17%、同比+0.5pct、环比+10.1pct，主要系公司22Q4有奖金等一次性费用计提；公司研发费用0.52亿元，同比增长63.8%，继续加大研发投入。 产能建设投入加大。公司加大产能建设，以应对下游客户需求。公司主要客户包括宁德时代、韩国LG化学、比亚迪、三星SDI、亿纬锂能、中创新航、国轩高科、欣旺达等国内外知名的锂离子电池厂商。为满足客户需求，2022年公司推进南通星源“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，该项目年产20亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜，将有助于公司利用规模化生产优势降低生产成本，提高涂覆隔膜占比、助力产品结构优化。投资建议：公司是国内隔膜行业的龙头企业，客户结构优秀，涂覆占比提升。我们看好公司的发展前景，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.0亿元、 14.8亿元、18.2亿元，对应的PE分别是22、15、12倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；竞争加剧；公司新建产线投产不及预期等。 基础化工|锂电化学品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-05-04)17.24元交易数据总市值（百万元）22,096.97流通市值（百万元）19,808.89总股本（百万股）1,281.73 流通股本（百万股）1,149.01 12个月价格区间32.70/17.40 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.64-24.87-19.18绝对收益-10.11-27.56-18.83 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师顾华昊SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯 shenwenwen@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒qiaochunrong@huajinsc.cn相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,861 2,880 4,320 5,833 7,057 YoY(%) 92.5 54.8 50.0 35.0 21.0 净利润(百万元) 283 719 1,003 1,484 1,816 YoY(%) 133.5 154.3 39.4 48.0 22.3 毛利率(%) 37.8 45.6 44.8 47.3 47.3 EPS(摊薄/元) 0.22 0.56 0.78 1.16 1.42 ROE(%) 6.5 8.7 10.2 13.2 14.5 P/E(倍) 78.1 30.7 22.0 14.9 12.2 P/B(倍) 5.2 2.6 2.4 2.1 1.8 净利率(%) 15.2 25.0 23.2 25.4 25.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2872 6782 6931 7389 8629 营业收入 1861 2880 4320 5833 7057 现金 969 3131 2095 2079 2419 营业成本 1157 1568 2384 3073 3721 应收票据及应收账款 1099 1492 2395 2853 3497 营业税金及附加 16 20 45 52 62 预付账款 24 66 69 113 107 营业费用 40 44 66 89 107 存货 269 284 556 527 785 管理费用 163 200 302 393 493 其他流动资产 511 1810 1815 1817 1820 研发费用 111 207 285 402 476 非流动资产 4745 6919 7911 8815 9091 财务费用 72 6 81 103 97 长期投资 60 65 67 69 72 资产减值损失 -32 -31 -65 -90 -103 固定资产 3362 3657 4622 5493 5905 公允价值变动收益 1 6 2 3 3 无形资产 321 341 384 418 460 投资净收益 10 8 2 4 6 其他非流动资产 1002 2855 2838 2834 2653 营业利润 331 847 1099 1638 2008 资产总计 7617 13701 14842 16204 17720 营业外收入 0 2 36 20 14 流动负债 2275 2330 2879 3303 3626 营业外支出 41 1 12 14 17 短期借款 1397 787 787 787 787 利润总额 291 848 1123 1644 2005 应付票据及应付账款 530 1035 1345 1724 1993 所得税 5 100 167 229 213 其他流动负债 347 507 747 792 846 税后利润 285 748 956 1415 1792 非流动负债 960 2788 2550 2218 1734 少数股东损益 2 28 -47 -70 -23 长期借款 530 2202 1961 1631 1146 归属母公司净利润 283 719 1003 1484 1816 其他非流动负债 429 586 589 588 588 EBITDA 730 1318 1582 2244 2708 负债合计 3234 5118 5430 5521 5360 少数股东权益 115 148 101 31 8 主要财务比率 股本 768 1281 1282 1282 1282 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 2625 5663 5663 5663 5663 成长能力 留存收益 912 1592 2305 3388 4821 营业收入(%) 92.5 54.8 50.0 35.0 21.0 归属母公司股东权益 4267 8435 9311 10652 12352 营业利润(%) 229.2 155.5 29.8 49.1 22.6 负债和股东权益 7617 13701 14842 16204 17720 归属于母公司净利润(%) 133.5 154.3 39.4 48.0 22.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 37.8 45.6 44.8 47.3 47.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 15.2 25.0 23.2 25.4 25.7 经营活动现金流 399 1293 625 1975 1968 ROE(%) 6.5 8.7 10.2 13.2 14.5 净利润 285 748 956 1415 1792 ROIC(%) 5.6 7.0 7.7 10.5 12.1 折旧摊销 349 371 421 556 677 偿债能力 财务费用 72 6 81 103 97 资产负债率(%) 42.5 37.4 36.6 34.1 30.3 投资损失 -10 -8 -2 -4 -6 流动比率 1.3 2.9 2.4 2.2 2.4 营运资金变动 -401 88 -828 -91 -588 速动比率 1.0 2.7 2.1 2.0 2.1 其他经营现金流 104 88 -2 -3 -3 营运能力 投资活动现金流 -1405 -5297 -1409 -1453 -944 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 筹资活动现金流 1287 4628 -252 -538 -686 应收账款周转率 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 应付账款周转率 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.22 0.56 0.78 1.16 1.42 P/E 78.1 30.7 22.0 14.9 12.2 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 1.01 0.49 1.54 1.54 P/B 5.2 2.6 2.4 2.1 1.8 每股净资产(最新摊薄) 3.33 6.58 7.26 8.31 9.64 EV/EBITDA 32.0 16.0 13.9 9.7 7.7 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、顾华昊声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。