业绩符合预期，涂覆膜占比提升

公司研究/公司快报 2023年5月9日 买入-A(维持) 恩捷股份（002812.SZ） 业绩符合预期，涂覆膜占比提升 锂电化学品 市场数据：2023年5月9日 收盘价（元）： 100.30 年内最高/最低（元）： 266.42/97.60 流通A股/总股本（亿）： 7.44/8.92 流通A股市值（亿）： 746.60 总市值（亿）： 895.09 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益： 0.73 摊薄每股收益： 0.73 每股净资产(元)： 22.07 净资产收益率： 3.44 公司近一年市场表现 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 事件描述 事件：4月27日，恩捷股份发布2023年一季报，公司2022年实现营业收入125.9亿元，同比增长57.7%，实现归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%，毛利率为47.8%；2023年Q1实现营业收入25.7亿元，同比减少-0.92%，实现归母净利润6.5亿元，同比减少-29.1%，扣非归母净利润6.3亿元，同比减少-28.5%，公司业绩符合预期。 事件点评 2022年底产能规模约70亿平米，预计下半年公司锂电池隔膜业务盈利能力有望提升。2022年上海恩捷营业收入为110.0亿元，同比增长70.9%，归母净利润为38.7亿元，同比增长58.0%，膜类产品毛利率为50.4%，单平净利为0.83元/平；公司Q1隔膜出货量约10-11亿平，预计单平净利为0.65- 0.71元/平，随着市场回暖、碳酸锂价格企稳、产业需求释放，预计公司5月实现满产，盈利能力有望提升；2022年底公司产能规模达70亿平方米，位于全球首位，正在推进的产线建设项目有：重庆恩捷(二期)、江苏恩捷、匈牙利项目、玉溪恩捷，预计2023年年底产能超100亿平，实现出货65-70亿平；公司积极推进其他项目建设，预计25年实现湿法产能160亿平，巩固公司龙头地位。 涂覆膜占比提升，在线涂覆产能加速释放，预计公司盈利能力提升。涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能，在锂电池隔膜中占比不断提升，预计今年涂覆膜占比超50%，高毛利的涂覆膜产品占比越来越高，将提升公司盈利能力。截至3月份，公司已有在线涂覆产能20亿平以上，随着核心零部件厂商产能恢复，预计今年在线涂覆产能将加速释放，我们预计在线涂覆将占涂覆膜占比一半以上，在线涂覆降本空间有望达15%以上。公司积极推进铝塑膜业务产能建设，公司将继续积极推进江苏睿捷和江西睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目，深化与下游客户的合作关系，提升公司盈利能力，进一步提升铝塑膜产销量。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司重视研发，实施股票期权与限制性股票激励计划调动员工积极性。2022年公司实施2022年股票期权与限制性股票激励计划，覆盖公司中高层管理人员及核心骨人员等800余名激励对象。公司重视研发，公司拥有研发团队500人，硕博人数约100人，研发费用7.2亿元，研发费用率为5.8%；公司自研设备进展顺利，对生产设备和工艺的不断改进使得隔膜设备单线产 出处于行业领先水平，具备成本优势。投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为6.40\8.64\10.91元，对应公司5月9日收盘价100.3元，2023-2025年PE分别为15.7\11.6\9.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,982 12,591 18,262 23,656 29,291 YoY(%) 86.4 57.7 45.0 29.5 23.8 净利润(百万元) 2,718 4,000 5,712 7,714 9,735 YoY(%) 143.6 47.2 42.8 35.0 26.2 毛利率(%) 49.9 47.8 49.6 49.8 49.8 EPS(摊薄/元) 3.05 4.48 6.40 8.64 10.91 ROE(%) 19.9 22.3 24.3 24.7 23.9 P/E(倍) 32.9 22.4 15.7 11.6 9.2 P/B(倍) 6.5 5.1 3.8 2.9 2.2 净利率(%) 34.0 31.8 31.3 32.6 33.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9463 14967 16901 21176 29654 营业收入 7982 12591 18262 23656 29291 现金 1833 3954 1826 3150 7231 营业成本 4002 6568 9210 11873 14690 应收票据及应收账款 4774 7197 10166 12326 15524 营业税金及附加 37 58 84 108 134 预付账款 226 220 428 412 628 营业费用 74 74 227 241 277 存货 1681 2463 3349 4144 5126 管理费用 216 323 585 717 843 其他流动资产 947 1132 1132 1144 1145 研发费用 409 724 910 1184 1528 非流动资产 16660 23655 26609 29156 31521 财务费用 153 212 310 174 -22 长期投资 4 5 6 8 9 资产减值损失 -36 -51 -44 -47 -44 固定资产 10878 14307 16371 18334 20170 公允价值变动收益 0 10 5 7 5 无形资产 561 1054 1225 1393 1588 投资净收益 27 23 0 0 0 其他非流动资产 5217 8290 9007 9421 9753 营业利润 3217 4769 6986 9412 11891 资产总计 26122 38623 43510 50332 61175 营业外收入 5 2 2 3 3 流动负债 6934 13559 12794 12179 13616 营业外支出 3 6 4 4 4 短期借款 4116 9528 7345 6000 6000 利润总额 3220 4765 6984 9410 11890 应付票据及应付账款 1138 2330 2533 3736 4020 所得税 333 553 943 1270 1605 其他流动负债 1680 1702 2916 2443 3595 税后利润 2887 4212 6041 8140 10284 非流动负债 4651 6209 5820 5251 4511 少数股东损益 169 212 329 426 549 长期借款 3216 4605 4216 3647 2907 归属母公司净利润 2718 4000 5712 7714 9735 其他非流动负债 1435 1604 1604 1604 1604 EBITDA 4428 6596 8599 11121 13671 负债合计 11585 19768 18614 17430 18127 少数股东权益 705 1128 1457 1883 2432 主要财务比率 股本 892 892 892 892 892 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 7636 7685 7685 7685 7685 成长能力 留存收益 5462 9192 14701 22184 31778 营业收入(%) 86.4 57.7 45.0 29.5 23.8 归属母公司股东权益 13832 17726 23439 31019 40616 营业利润(%) 144.3 48.3 46.5 34.7 26.3 负债和股东权益 26122 38623 43510 50332 61175 归属于母公司净利润(%) 143.6 47.2 42.8 35.0 26.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.9 47.8 49.6 49.8 49.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 34.0 31.8 31.3 32.6 33.2 经营活动现金流 1419 504 4551 7216 8655 ROE(%) 19.9 22.3 24.3 24.7 23.9 净利润 2887 4212 6041 8140 10284 ROIC(%) 14.2 14.3 17.5 19.8 20.2 折旧摊销 801 1068 1044 1251 1466 偿债能力 财务费用 153 212 310 174 -22 资产负债率(%) 44.3 51.2 42.8 34.6 29.6 投资损失 -27 -23 0 0 0 流动比率 1.4 1.1 1.3 1.7 2.2 营运资金变动 -2510 -5202 -2840 -2343 -3069 速动比率 1.0 0.8 0.9 1.3 1.7 其他经营现金流 114 236 -5 -7 -5 营运能力 投资活动现金流 -3715 -5686 -3993 -3792 -3826 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 1613 6779 -3031 -1755 -749 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 应付账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.05 4.48 6.40 8.64 10.91 P/E 32.9 22.4 15.7 11.6 9.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.59 0.56 5.10 8.09 9.70 P/B 6.5 5.1 3.8 2.9 2.2 每股净资产(最新摊薄) 15.44 19.81 26.21 34.70 45.46 EV/EBITDA 22.0 15.6 12.0 9.0 7.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于