深度报告：三年龙场悟道，微贷苦尽甘来

如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从2009年引入IPC微贷技术，到2013年建立起”基于IPC技术的信贷工厂“模式，再到2017年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。 疫情三年，在压力中“重获新生“。2019年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB估值从疫情前的1.5倍降至0.9倍。 不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022年末信用类贷款占比相比2019年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性； 2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。 参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。 我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025年，常熟银行贷款复合增速有望超22%。 高ROE是否可持续？近十年常熟银行ROE基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行ROE提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对ROE摊薄有限（约-1.6pct）。 投资建议：小微标杆银行，高ROE仍可期 战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高ROE仍可期。预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年4月28日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。 盈利预测与财务指标项目/年度 1如何成为小微标杆银行？ 1.1身处小微经济发达区域 位居经济发达地区，小微业务目标客户数量多、潜力强。常熟市位于江苏省南部地区，经济高度发达，工业基础与产业配套完备。2022年常熟市GDP达到2774.0亿元，在江苏省21个县级市中排名第4，同比增长2.0%；人均地区生产总值16.4万元，在江苏省21个县级市中排名第9。区域内产业结构较优、工作岗位充足。 图1：江苏县级市地区生产总值（亿元） 图2：常熟市产业增加值（亿元） 投资规模稳步扩张，服务业表现突出。常熟地区产业基础完备，制造业和服务业发达。疫情期间，常熟市固定资产投资增速高于江苏地区平均水平；服务业投资增速维持较高水平。 图3：固定资产投资增速常熟vs.江苏vs.全国 图4：服务业投资增速常熟vs.江苏vs.全国 投资结构优化，市场活力强。常熟地区小微企业数量繁多，民营经济活跃，民间投资保持较高水平。2019年以来，常熟投资结构持续优化，新兴产业投资和高技术制造业投资规模持续扩大。 图5：常熟市投资金额（亿元） 图6：常熟民间经济投资金额（亿元）及增长率 政策呵护之下，信贷供需两旺。近年来小微企业融资政策频繁推出，普惠小微已经成为结构性货币政策重点支持对象，同时23年政府工作报告继续为民营经济“站台”，江苏省积极响应国家政策，如2022年7月，苏州市政府发布《苏州市政府采购促进中小企业发展实施意见》，2023年1月，江苏省政府发布相关通知，力争推动银行机构依托企业征信投放中小微企业信贷类贷款2500亿元。 与此同时，常熟当地较强的经济活力，也带动当地贷款增速自17年以来快速提升，疫情期间体现出良好韧性，特别是2022年贷款增速逆势而上。 图7：贷款余额增速常熟vs.江苏vs.全国 1.2运营机制向小微倾斜 坚持小微道路，资源不断倾斜。常熟银行坚持“做大户数、做小客户”的经营理念，设立小企业部门和小微金融总部专职小微业务的管理。小企业部门负责小企业贷款；小微金融总部负责个人经营贷及消费贷。其中，个人经营贷作为常熟银行小微的招牌产品，是小微金融总部的主要业务。 信贷资源支持小微业务扩张。常熟银行对新增贷款的规模和投向均设定要求，2018年起加大对大额贷款规模和增速的控制，促使信贷资源不断向小微业务倾斜，个人经营性贷款占总贷款的比重稳健提升。截至2022年末，常熟银行贷款总额中100万（含）以下贷款占比达42.6%，个人经营性贷款占比达38.4%。 图8：常熟银行新增贷款中小微贷款占比 精兵强将投身小微业务。常熟银行集中70%以上的人力资源配置于小微领域，专注小微企业信贷的小企业团队配备340名业务经理；主攻个人经营性贷款的小微金融总部团队人数2020年达到1700余人，2021年抽调部分人手至普惠金融试验区，随后人数基本保持稳定。 1.3锻造“常农商微贷模式” 坚持普惠金融道路。常熟银行由常熟市农信社联合社改制而来，出身乡土为常熟银行走小微路线奠定了坚实的基础。常熟银行坚持“三农两小”，不忘支农支小初心，肩负乡村振兴使命，在战略上坚定发展县域乡镇下沉市场，引导更多资源向涉农、小微领域倾斜，坚持走特色化、差异化的小微发展道路。 三次迭代，形成具有特色的“常农商微贷模式”。常熟银行于2009年引进德国IPC微贷技术。IPC技术以借款人的还款能力和还款意愿作为放贷依据，通过银行制度建设防范内部风险，核心在于客户偿还贷款能力的评估。小微企业经营规模小，财务记录往往不规范，而IPC技术通过客户经理的实地调查了解借款人的实际经营情况，结合客户个人情况确定其还款能力。与传统银行以企业抵质押担保为贷款审批标准不同，IPC技术针对小微企业特点，重点考察借款人现金流的还款能力以及信誉情况。 图9：IPC微贷技术核心机制 IPC+信贷工厂提高放贷效率。2013年建立“信贷工厂”，与IPC微贷技术相结合。客户经理专注于前期的实地调查，利用IPC技术引入高质量客户，然后信贷工厂以流水线的方式进行审批，实现流程分工化、标准化。 信贷流程线上化。在IPC+信贷工厂的基础上，常熟银行建设移动信贷平台(MCP)，贷款流程向线上化、数字化方向探索。2022年成立小微数智赋能部，开发小微业务指挥系统，实现小微贷款线上审批，每笔业务节约20分钟，释放数据岗产能，降本增效。 图10：常熟银行微贷技术迭代过程 微贷模式支撑客户下沉的同时，守住了资产质量。常熟银行强调“做大户数，做小客户”，通过成熟的“常农商微贷模式”控制小微风险，实现个人经营贷款利率高但资产质量优秀。截至2022年末，不良率仅0.81%、关注率0.84%，在可比同业中处于较优水平。 图11：江浙沪地区农商行不良贷款率(%) 图12：江浙沪地区农商行关注贷款率(%) 模式可复制为异地扩张提供基础。常熟银行将“常农商微贷模式“复制推广至59家异地分支机构及31家村镇银行。截至2022年末，微贷服务已覆盖江苏省内10个地级市以及鄂、豫、苏、滇、琼、粤六省的广大农村地区，覆盖人口数千万人，打开微贷细分市场的发展空间。 图13：常熟银行自由星小微网点分布 1.4个人经营贷是核心载体 个人经营贷形成常熟特色。常熟银行小额贷款中心重点打造个人经营贷款业务，经营贷占总贷款比重持续保持较高水平，22年为38.4%，显著高于可比同业。 图14：个人经营贷款占总贷款比重 产品线齐全，下沉程度高。常熟银行个人经营贷款产品线丰富，“自由星”品牌下设多种产品，每种产品各具特色，加上纯线上产品“流行贷”产品基本覆盖小微客户经营、生活等各方面用途。 图15：常熟银行个人经营贷产品系列 省内异地分支机构为个人经营贷主要来源，村镇银行贡献度不断抬升。截至2022年末，常熟银行个人经营贷过半分布在江苏省内异地分支机构，而村镇银行贡献度也高达1/3，较2019年底提升2.6pct，伴随微贷模式不断复制推广，异地分支机构、村镇银行贡献度有望继续抬升。 图16：常熟银行个人经营贷款按地区分布 2疫情三年，压力与新生 2.1来自大行的竞争明显加剧 疫情期间，大行对农商行市场份额造成明显挤压。以普惠小微贷款为例，大行普惠小微贷款余额自2020年以来保持30%-50%的高速增长，扩张速度大幅领先于其他银行，大行占有的小微市场份额也由2019年初的25.9%增加至2022年末的36.5%。小微市场属于农商行的传统业务范围，但其小微市场份额在大行的竞争下受到明显挤压，自21Q1开始，大行在普惠小微贷款市场中的份额反超农商行，至2022年末农商行市场份额已不足30%。 图17：截至2022年末大行与农商行普惠小微贷款市场份额 大行在小微市场快速扩张主要受国家政策驱动。2019-2021年政府工作报告当中都对大行的小微贷款投放增速提出了具体要求，22年国务院对普惠小微贷款的增量提出目标。而23年政府工作报告中并未对大行小微贷款投放提出具体要求，中央政策强度或存在边际减弱情况。但考虑到政策具有连续性，而且小微资产资本占用低、可能给大行带来其他业务回报，大行普惠小微的参与度短期内预计不会明显降低。 图18：2019-2022年国有大行小微投放要求 竞争加剧叠加政策引导，小微贷款利率明显下行。根据银保监会披露的数据，2022年4月全国新发放普惠性小微企业贷款平均利率5.1%，较2019年大幅下降2.6pct，而同期新发放企业贷款加权平均利率下行幅度不足1pct。 图19：全国新发放普惠型小微企业贷款平均利率 反映到常熟银行自身，净息差明显收窄，估值在波动中回落。2022年末，常熟银行净息差3.02%，相较2019年下降39BP，其中仅2020年降幅就高达23BP。 受净息差收窄影响，市场对常熟银行ROE能否维持高位产生一定担忧，表现在PB（LF）从疫情前的接近1.5倍降至2022年末的0.9倍左右。 图20：疫情三年常熟银行PB(LF) 2.2逆境中培养竞争力 2.2.1深耕下沉市场，与大行差异化竞争 在下沉市场构建竞争优势。常熟银行改制之初也曾急于做大规模，但2005年和2008年常熟银行遭遇两次大额贷款出险，加上2008-2013年异地支行不良的快速增长，前后三次挫折让常熟银行逐步回归支农、支小初心，坚定了发展小微业务的决心。 2019年以来大行进军小微市场对农商行造成了明显冲击，常熟银行深耕下沉市场，坚持“做大户数，做小客户”，凭借长期以来在下沉市场构建的竞争优势，与大行形成差异化竞争。 图21：2022年小微业务户均贷款对比（万元）常熟银行vs.大行 从户均贷款规模窥见下沉趋势。小微业务发展之初，常熟银行小微贷款以安全度较高的抵押、质押类为主，户均规模随小微业务扩张逐渐提高。2018年加强对大额贷款规模和增速的限制，引导小微业务向下向小。疫情以来，为应对大行进军小微市场，常熟银行根据小微企业融资需求，开发“复工贷”“建设贷”“星惠贷”等多款产品，深化业务的线上化，开拓户均规模更低的小微市场。2022年经营贷户均规模变化验证下沉趋势。 截至2022年末，户均贷款100万元以下的客户占比达42.6%，较2019年底提高2.7pct；2022年以来个人经营性贷款户均规模逐季下降，截至2022年末，户均规模降至31.5万元，较2021年末下降2.7万元。 图22：常熟银行户均贷款规模分布（万元） 图23：常熟银行个人经营性贷款户均规模（万元） 信用类贷款占比不断提升。2021年起，常熟银行加大了信用贷款的投放力度，信用类贷款占比由2020年末的16.3%增加至2022年末的26.8%。2022年新增贷款中信保类贷款占比达