宏观专题报告投资要点：加息已止，降息尚早

证 券 研2023年05月04日 究 报加息已止，降息尚早 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌加息已止 —宏观专题报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《三管齐下应对出口的近忧与远虑》2023-04-09 2、《2023年中美汇率展望：收敛与再平衡》2023-02-14 3、《再错位，弱复苏，修复市》 2023-01-30 宏观研究 联储如期加息25BP，并在前瞻中删除了对于未来加息的指引，本轮激进加息周期或已结束。 ▌降息尚远 一方面，尚未触发降息条件：联储降息往往要在通胀和就业之间平衡，PCE同比在2.8%左右，失业率均值为5.05%。而当前核心PCE超过4.5%，失业率仅为3.5%，抗通胀仍是主要任务。 另一方面，当前降息必要性较低：从风险来看，当前银行危机已经从BankRun变成了ShareholderRun，整体风险可控，并不足以倒逼降息；从经济来看，美国经济放缓更多是错位下行，消费好投资差，服务好商品差，周期性的经济缓降不至于助推联储快速降息。 ▌软着陆的可能性降低 虽然鲍威尔再次重申弱着陆的可能性，但我们结合美国经济数据分析预测，认为浅衰退在所难免，预计在2023年二季度末三季度初兑现。 ▌再度博弈，关注预期的修正和信号的反转 加息结束后市场降息预期再度抢跑，下半年美股和联储对于降息的博弈仍是主题，关注预期的修正和信号的反转。现在市场已开始预期7月降息，明显抢跑，大概率有修正的风险，由此导致的市场调整仍值得警惕。但后续随着衰退压力的进一步凸显，联储官员的口风转变或成为美股反转的信号，值得跟踪把握。 ▌风险提示 货币政策转向超预期，地缘政治风险再起 正文目录 1、加息已止：联储加息25BP，删除前瞻指引3 2、银行风险不至于倒逼联储降息3 3、经济错位缓降不足以助推降息4 4、经济浅衰退的必然性6 5、当前尚未触发降息条件8 6、博弈与抢跑，关注预期的修正和信号的反转9 7、风险提示11 图表目录 图表1：本轮联储加息已经加到了5.25%3 图表2：本轮银行破产规模已经超过了2008年4 图表3：Indeed数据显示当前劳动市场的紧张程度正在逐渐缓解6 图表4：仅有1971年和2000年时期出现了工资增速和通胀的背离7 图表5：但是失业率和时薪增速一直保持负相关8 图表6：当前距离触发降息条件仍有一定的距离9 图表7：市场进一步预期降息的发生10 1、加息已止：联储加息25BP，删除前瞻指引 2023年5月4日凌晨，联储FOMC议息会议再度加息25BP，但是在前瞻中删除了对于未来加息的相关描述，由“未来的巩固（加息）可能是必要的”改为一会一议，更多去看数据来决定。本轮联储超快速的加息或已经走到了尾声，但是降息还需等待。 6 5 4 3 2 1 0 美国:联邦基金目标利率 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日) 图表1：本轮联储加息已经加到了5.25% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、银行风险不至于倒逼联储降息 从风险的角度来说，SVB所引发的银行风险仍在发酵，但更多的是在联储和FDIC的控制下进行有限的爆破，并不会以点带面形成系统性风险。五一假期期间，FRC第一共和银行被FDIC接管，后和JPM达成收购协议，最终在美交易所进行了退市，至此，本轮美国银行危机已经有3家银行破产，总涉及资产规模达到了5485亿美元，虽然当前破产银行规模已 经超过了2008年次贷危机时的高度，但是从总银行业市值来说仍保持了相对的稳定，远低于2008年时期16%的占比。 从具体的收购协议来看，JPM将负责结果FRC总计约900亿美元的存款，承担FRC原有的来自FHLBs的250亿借款，但并不承担企业债和优先股。总结下来，JPM预计累计收购2291亿美元（1730亿贷款+300亿证券），小摩继续坐稳全美第一大银行的座椅（可能会触及反垄断法，鲍威尔在FOMC会议中表示最大的银行收购FRC是“特例”），而FRC则成为全美历史上第二大的银行倒闭案。不一样的金融系统风险却是导致了同样的结果，2008年 时期美国银行收购了美林，JPM收购贝尔斯登，都是弱肉强食的局面，与当前十分相似。 从监管的角度来说，本轮监管的出手果断程度远超2008年，均是快速的接管并进行了破产处理。对于小银行来说，监管机构并没有“toobigtoofail”的顾虑，反而是进行了快刀斩乱麻的处理。FRC在被银行接管前一季报的CET1的资本充足率十分稳健，保持在9.32%的位置，但是仍被做退市处理说明资本充足率不足以成为小银行的保命金牌，在利率上升时造成的安全资产的未实现损失或将是FDIC判断是否“放生”小银行的主要判断标准。根据FDIC数据，2022年四季度美国银行业在投资证券上的未实现损失为6204亿美元，其中可快速出售的金融资产（AFS，主要是美国国债）约有2795亿美元未实现损失，封闭期信贷抵押支持证券（HTM，主要是MBS）的未实现损失额达到约3409亿美元，因此往后来看，美国区域银行的风险仍会继续演绎，但是更多的是进行行业内的瘦身，并不会以点带面引起系统性风险，不足以推动联储提前降息。 600,000 180 160 500,000 140 400,000 120 300,000 100 80 200,000 60 100,000 40 20 0 0 -100,000 -20 银行破产规模（百万美元） 银行破产数（右轴） 图表2：本轮银行破产规模已经超过了2008年 资料来源：FDIC，华鑫证券研究 3、经济错位缓降不足以助推降息 从近期的美国经济数据来看，经济的下行趋势相对确定，但是韧性犹存，当前更多的是出现错位下行（服务支撑而制造下行，投资回落但消费仍强），而不是同步回落的情况，因此经济更多的是缓落，而不是骤降，结合我们之前对于美国经济浅衰退的判断，经济在当前阶段的缓降可以给联储足够的时间来观察通胀是否切实被压低，而不是推动联储实现 快速降息。 消费和投资错位可以从经济数据中看出，美国一季度的经济数据下行超预期，市场预期2%，实际只有1.1%。从主要的分项来看，美国经济的下行超预期主要拖累因素是投资支出的减少。私人部门库存对一季度GDP增速的拖累2.26%，美国企业主动去库仍未结束；住宅投资年化季环比下降4.2%，拖累GDP0.17个百分点。但是消费依然形成很强的支撑，美国2023年一季度个人消费支出环比增3.7%，对GDP的贡献达2.48个百分点，其中商品消费环比增6.5%，较前值的-0.1%有大幅上行，服务消费环比增2.3%，同样较前值的1.6%有所上行。 从PMI、就业和通胀数据中可以看出，服务支撑而制造走弱。美国ISM制造业和非制造业PMI数据在2022年初便开始出现了走势的分化，制造业PMI不断走低，向下跌破了50的荣枯线，而非制造业PMI则是保持了相对的韧性，4月ISM美国非制造业PMI录得51.9%，略超51.8%的市场预期和51.2%的前值。 服务业的景气程度也可以从其就业中看出，伴随着制造业景气度的回落，商品生产部门的就业也在不断地走低，服务业就业成为了就业的主要增长支撑，2023年一季度，美国私人商品生产部门新增就业4.5万人，而服务业就业则是达到了83.8万人，服务业的职位空缺数据也保持在了高位，3月职位空缺数959万人，其中休闲酒店，专业服务和运输业依然是主要的贡献项，分别新增了100.8、114.1和122.4万人的职位。 美国当前通胀同样出现了名义CPI走低，但是核心CPI强劲的态势，美国名义CPI从2023年1月的6.4%回落至3月的5%，但是核心通胀则是一直维持在了5.6%的高位，PCE数据同样显示出了相应的趋势：美国3月核心PCE同比上涨4.6%，较前值下降0.1个百分点，但高于预期值的4.5%。核心通胀的超韧性主要是服务消费的支撑以及房价的支撑，往后来看，房价将在数据延迟的推动下开始出现下行，而服务消费的支撑将是后续通胀是否能回落至3%以下的重要观察对象。 当前来说我们依然推荐观察Indeed就业数据指标作为美国职位空缺数据的高频平替，本轮美国劳动市场缓解更大程度的应该是从市场的需求端也就是雇佣端开始出现缓解，Indeed数据就能很好的以高频视角看到企业需求的变化，当前indeed更多的是持续的下行，并未出现骤降的情况，美国劳动力市场的紧张局面持续缓解。 % % 18014000 160 12000 140 10000 120 100 8000 80 6000 60 4000 40 2000 20 0 0 Indeed就业指数 JOLTS报告职位空缺数（右轴，千人） 图表3：Indeed数据显示当前劳动市场的紧张程度正在逐渐缓解 资料来源：Fred，华鑫证券研究 4、经济浅衰退的必然性 鲍威尔再次强调了经济有软着陆的可能（温和增长），其主要的论据便是当前的劳动力市场的紧张程度是前所未有的，美国经济可以实现通胀的下行而不用牺牲失业率。鲍威尔对于软着陆的坚持一方面可能源自于美国经济的韧性：2022年以来美国经济频繁超预期韧性，市场对于衰退节点的预期不断后移；另一方面可能也是源自于国会的压力：听证会上鲍威尔被攻击最多的问题便是就业。 鲍威尔认为工资当前并不是主要的通胀支撑，当前的情况可能不一样。但是回顾历史，美国确实有两次实现了工资增长保持在高位的情况下通胀出现了下行，分别是1971年和 2000年。但是1971年时期美国之所以能达成工资高位且通胀下行主要是尼克松的新经济政策锁死了工资的增长，且当时美国对外也遭受了越南战争，中东石油危机，美元黄金脱钩等冲击，使得经济承压通胀下行，后续在新经济政策的刺激之下，美国在1974年开始面对 有史以来最大的通胀冲击。2000年则是出现了衰退，并不符合鲍威尔的设想。从失业率和工资增长的角度来看，工资增速和失业率是反向指标，工资增速的下行不可避免会拉高失业率，因此当前工资增速的下行仍会带来失业率的拉升，这一轮并不会不一样，因此伴随着劳动市场紧张程度的缓解，美国经济软着陆的可能性实质上是在进一步的减低，而浅衰退的概率反而是在增加，根据我们之前对于美国衰退的测算，预计美国经济在2023年二季度末三季度初进入到官方定义的衰退区间。 10 16 9 14 8 12 7 6 10 5 8 4 6 3 4 2 1 2 0 0 美国时薪同比 美国:核心CP同比（右轴） 图表4：仅有1971年和2000年时期出现了工资增速和通胀的背离 资料来源：Wind，华鑫证券研究 10 % % 16 9 14 8 12 7 6 10 5 8 4 6 3 4 2 1 2 0 0 美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比 美国:失业率:季调（右轴） 图表5：但是失业率和时薪增速一直保持负相关 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5、当前尚未触发降息条件 从降息的指标来看，当前联储更多的是边走边看，放弃了前瞻指引。因此经济数据的重要性再度提升，从过去的降息触发因素来看，联储往往要进行通胀和就业之间的平衡，结合1984年以来的六次降息潮来看，通胀往往处在相对可控的位置，平均降息时期PCE同比处在2.8%左右的位置。从失业率的角度来看，六次降息开始时失业率的平均值为5.05%。但值得注意的时，2019年降息时联储更多的是出于经济增速放缓的原因而进行降息，彼时通胀和失业率均处在相对健康的位置，使得经济增长的重要性提升，促使了降息的发生：在2019年7月开始首次降息时，美国的PCE同比仅有1.55%。失业率则是经历了近十年的持续下行，处于3.7%的低位。而剔除2019年的情况后，联储平均降息的PCE同比在3.04%左右的位置，核心PCE同比2.92%，平均失业同比在5.34%的位置。当前核心PCE超过4.5%，失业率仅为3.5%，距离触发降息条件仍有一定的距