松节油业务剥离，化妆品有望逐步迎来拐点

营收端增长承压同降21%，利润端有所回暖。公司2022年实现营收29.17亿元（yoy-21.01%），归母净利润-7.42亿元（上年同期-9.12亿元），主要因对诺斯贝尔计提商誉减值约4.53亿元，扣非归母净利润-7.59亿元（上年同期-9.15亿元），非经常损益0.17亿元主要为政府补助（约0.18亿元）。期内毛利率同降7.34pcts至5.66%，销售费率同降0.06pcts至1.53%，管理费率同增1.73pcts至6.74%，研发费率同增2.86pcts至4.18%，带动整体归母净利率同降0.76pcts至-25.45%。截至2022年末，公司经营活动现金流3.41亿元（yoy+670.7%），主要因存货减少、职工薪酬及税费减少，期末存货较年初同降60%至4.22亿元，主要因松节油深加工子公司出表且严控采购加快周转。 2023年第一季度实现营收3.97亿元（yoy-42.22%），归母净利润-0.48亿元（上年同期-0.61亿元），归母扣非净利润-0.50亿元（上年同期-0.61亿元），毛利率同降2.78pcts至2.51%，整体归母净利率同降3.16pcts至-12.07%。 化妆品业务受多重因素影响阶段性承压，后续有望迎来拐点。化妆品业务，2022年诺斯贝尔实现营收20.78亿元（yoy-17.17%），占比总收入71.2%，毛利率同降6.05pcts至4.39%，归属于诺斯贝尔的净利润-2.30亿元（上年同期-0.55亿元），业绩承压主要系产品定价下降、海外需求减弱，订单下降；前期改扩建产线利用率未大幅提升，且原材料成本提升。分品类来看，2022年面膜/护肤/湿巾品类营收分别为8.81/6.62/3.88亿元，同比下降13.99%/9.00%/34.10%），毛利率分别为3.64%/2.00%/6.94%，同比下降8.07pcts/5.66pcts/2.51pcts，设计产能分别为22亿片/274亿片/3亿支（100ml），产能利用率分别为32.14%/28.34%/18.69%。诺斯贝尔持续注重研发创新，拥有超190人的研发和产品团队，覆盖全品类生产开发并迭代创新。此外，全资子公司广东丽研主营化妆品原料开发，技术壁垒较高有助于提高核心竞争力。截至2022年末诺斯贝尔已拥有专利140项，其中发明专利30项，实用新型专利79项，为打造差异化产品提供有力背书。 随着行业景气度及终端消费逐步回暖，化妆品业务有望逐步恢复增长。 松节油深加工景气度承压，完成剥离聚焦化妆品主业。2022年松节油深加工业务实现营收8.28亿元（yoy-30.09%），实现营业利润-0.66亿元（yoy-180.92%），毛利率同降10.91pcts至7.54%。业绩承压主要系松节油深加工行业供需两端承压，景气度回落明显且竞争加剧，公司主要产品量价皆同比有所下降。期内公司已完成两家全资子公司青松化工、香港龙晟100%股权转让，对价合计2.84亿元，未来将不再经营松节油深加工业务。公司在2021年及2022年对诺斯贝尔分别计提了商誉减值准备9.13亿元、4.53亿元，截至2022年9月末，公司商誉账面价值为零，对未来不会产生进一步影响。随着不断聚焦化妆品业务，有望逐步改善盈利质量。 盈利预测与投资建议。公司剥离松节油业务后聚焦化妆品主业，综合考虑到上游材料价格波动风险、化妆品终端消费较弱可能导致订单拓展不及预期，前期产线扩张后产能利用率可能不足导致盈利能力承压等因素，基于年报及一季报表现，我们调整公司预测2023-2025年营收分别为22.2/24.3/26.5亿元，归母净利润1.3/2.0/2.4亿元。目前市值对应2023 PE为23倍，下调为“增持”评级。 风险提示：上游材料价格波动风险，订单拓展不及预期，产能利用率不足风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司业绩阶段性承压，后续聚焦化妆品业务 公司主营化妆品及松节油深加工两大业务，后续将聚焦化妆品业务。公司主要从事化妆品的设计、研发与制造及松节油深加工两大业务，其中化妆品业务主要以2019年所收购的诺斯贝尔化妆品股份有限公司为经营主体。2022年化妆品业务中诺斯贝尔贡献收入以及松节油深加工业务收入分别为20.78/8.28亿元，占比分别为71.2%/28.4%。其中，化妆品业务主要分为面膜/护肤/湿巾三大系列，2022年收入分别为8.81/6.62/3.88亿元。 截至2022年末，公司已完成松节油深加工业务两家全资子公司青松化工、香港龙晟100%股权转让，未来不再经营松节油深加工业务，将聚焦化妆品业务。 图表1：公司主要业务板块收入情况（单位：亿元） 图表2：公司化妆品业务主要系列收入情况（单位：亿元） 从业绩情况来看，2018-2020年公司业绩稳健增长，2021-2022年有所承压。其中：2021年公司实现营收36.93亿元（yoy-4.44%），归母净利-9.12亿元，主要由于诺斯贝尔计提商誉及资产减值损失9.13亿元。子公司诺斯贝尔营收25.09亿元（yoy-6.05%），净利润为-0.66亿元（yoy-119.89%）。主要系化妆品监管政策趋严及订单减少、口罩收入大幅下滑。2022年公司实现营收29.17亿元（yoy-21.01%），归母净利润-7.42亿元（上年同期-9.12亿元），主要因对诺斯贝尔计提商誉减值约4.53亿元，扣非归母净利润-7.59亿元（上年同期-9.15亿元）。子公司诺斯贝尔营收20.78亿元（yoy-17.17%），占比总收入71.2%，业绩承压主要系海外需求减弱，订单下降等因素导致。 图表3：公司营收及归母净利润情况（单位：亿元，%） 从盈利能力来看，公司毛利率及归母净利率均有所承压。2022年公司毛利率同降7.34pcts至5.66%，销售费率同降0.06pcts至1.53%，管理费率同增1.73pcts至6.74%，研发费率同增2.86pcts至4.18%，带动整体归母净利率同降0.76pcts至-25.45%。子公司诺斯贝尔毛利率同降6.05pcts至4.39%，归属于诺斯贝尔的净利润-2.30亿元（上年同期-0.55亿元），盈利能力承压主要系产品定价下降、前期改扩建产线利用率未大幅提升，且原材料成本提升等因素导致。 图表4：公司毛利率及归母净利率情况（单位：%） 化妆品业务产能利用率有所下降，后续有望逐步迎来拐点。公司前期基于历史业绩长期增长和对未来市场乐观的预期，从2020年下半年开始投入了较大规模的化妆品生产线改扩建项目，使得近两年化妆品业务产能有较大提升。但由于受宏观经济环境变动、行业增长趋势短暂向下等影响，自2021年以来公司化妆品业务既有客户及新增客户下单量不及预期，部分新品生产线投入后，产品尚需进一步市场推广，新增产能短期未能得到释放，因此导致产能利用率的下降和不足。最近三年（2020-2022年）面膜系列产能利用率分别为41.03%、38.54%和32.14%，护肤品系列产能利用率分别为76.30%、38.04%和28.34%，湿巾系列产能利用率分别为73.46%、36.24%和18.69%。后续如过化妆品行业回暖态势良好、公司市场竞争优势得到持续提升，订单拓展及产能利用率有望逐步迎来拐点。 2.盈利预测及投资建议 公司剥离松节油业务后将聚焦化妆品主业，综合考虑到化妆品业务上游材料价格波动风险、化妆品终端消费较弱可能导致公司订单拓展不及预期，前期产线扩张后产能利用率可能不足导致盈利能力承压等因素，并基于公司2022年报及2023一季报表现，我们调整公司预测2023-2025年营收分别为22.2/24.3/26.5亿元 ， 归母净利润分别为1.3/2.0/2.4亿元。目前市值对应2023 PE为23倍，下调为“增持”评级。 图表5：公司主要财务指标概览 财务指标 风险提示 上游材料价格波动风险：如未来化妆品原材料价格继续上涨，且原材料价格上涨不能传递给下游客户，公司产品毛利率及经营业绩将继续受到影响。 订单拓展不及预期风险：随着化妆品行业市场规模不断扩大吸引更多企业进入，化妆品代工竞争可能更加激烈。如果公司在产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能具备竞争优势，可能会面临订单拓展不及预期的风险。 产能利用率不足风险：如果行业未能及时恢复较快增长或公司新接订单不足，公司产能利用率可能不足，从而对业绩造成不利影响。