松节油业务剥离，化妆品有望逐步迎来拐点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2023年05月05日 青松股份（300132.SZ） 松节油业务剥离，化妆品有望逐步迎来拐点 营收端增长承压同降21%，利润端有所回暖。公司2022年实现营收29.17亿元（yoy-21.01%），归母净利润-7.42亿元（上年同期-9.12亿元），主要因对诺斯贝尔计提商誉减值约4.53亿元，扣非归母净利润-7.59亿元（上年同期-9.15亿元），非经常损益0.17亿元主要为政府补助（约0.18亿元）。期内毛利率同降7.34pcts至5.66%，销售费率同降0.06pcts至1.53%，管理费率同增1.73pcts至6.74%，研发费率同增2.86pcts至4.18%，带动整体归母净利率同降0.76pcts至-25.45%。截至2022年末，公司经营活动现金流3.41亿元（yoy+670.7%），主要因存货减少、职工薪酬及税费减少，期末存货较年初同降60%至4.22亿元，主要因松节油深加工子公司出表且严控采购加快周转。2023年第一季度实现营收3.97亿元（yoy-42.22%），归母净利润-0.48亿元（上年同期-0.61亿元），归母扣非净利润-0.50亿元（上年同期-0.61亿元），毛利率同降2.78pcts至2.51%，整体归母净利率同降3.16pcts至-12.07%。 化妆品业务受多重因素影响阶段性承压，后续有望迎来拐点。化妆品业务，2022年诺斯贝尔实现营收20.78亿元（yoy-17.17%），占比总收入71.2%，毛利率同降6.05pcts至4.39%，归属于诺斯贝尔的净利润-2.30亿元（上年同期-0.55亿元），业绩承压主要系产品定价下降、海外需求减弱，订单下降；前期改扩建产线利用率未大幅提升，且原材料成本提升。分品类来看，2022年面膜/护肤/湿巾品类营收分别为8.81/6.62/3.88亿元，同比下降13.99%/9.00%/34.10%），毛利率分别为3.64%/2.00%/6.94%，同比下降8.07pcts/5.66pcts/2.51pcts，设计产能分别为22亿片/274亿片/3亿支（100ml），产能利用率分别为32.14%/28.34%/18.69%。诺斯贝尔持续注重研发创新，拥有超190人的研发和产品团队，覆盖全品类生产开发并迭代创新。此外，全资子公司广东丽研主营化妆品原料开发，技术壁垒较高有助于提高核心竞争力。截至2022年末诺斯贝尔已拥有专利140项，其中发明专利30项，实用新型专利79项，为打造差异化产品提供有力背书。随着行业景气度及终端消费逐步回暖，化妆品业务有望逐步恢复增长。 松节油深加工景气度承压，完成剥离聚焦化妆品主业。2022年松节油深加工业务实现营收8.28亿元（yoy-30.09%），实现营业利润-0.66亿元（yoy-180.92%），毛利率同降10.91pcts至7.54%。业绩承压主要系松节油深加工行业供需两端承压，景气度回落明显且竞争加剧，公司主要产品量价皆同比有所下降。期内公司已完成两家全资子公司青松化工、香港龙晟100%股权转让，对价合计2.84亿元，未来将不再经营松节油深加工业务。公司在2021年及2022年对诺斯贝尔分别计提了商誉减值准备9.13亿元、4.53亿元，截至2022年9月末，公司商誉账面价值为零，对未来不会产生进一步影响。随着不断聚焦化妆品业务，有望逐步改善盈利质量。 盈利预测与投资建议。公司剥离松节油业务后聚焦化妆品主业，综合考虑到上游材料价格波动风险、化妆品终端消费较弱可能导致订单拓展不及预期，前期产线扩张后产能利用率可能不足导致盈利能力承压等因素，基于年报及一季报表现，我们调整公司预测2023-2025年营收分别为22.2/24.3/26.5亿元，归母净利润1.3/2.0/2.4亿元。目前市值对应2023 PE为23倍，下调为“增持”评级。 风险提示：上游材料价格波动风险，订单拓展不及预期，产能利用率不足风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,693 2,917 2,223 2,425 2,650 增长率yoy（%） -4.4 -21.0 -23.8 9.1 9.3 归母净利润（百万元） -912 -742 130 202 241 增长率yoy（%） - - - 55.5 19.3 EPS最新摊薄（元/股） -1.76 -1.44 0.25 0.39 0.47 净资产收益率（%） -42.7 -53.7 8.7 13.4 15.8 P/E（倍） - - 23.1 14.9 12.5 P/B（倍） 1.4 2.2 2.0 2.0 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年5月4日收盘价 增持（调低） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 5月4日收盘价(元) 5.80 总市值(百万元) 2,996.17 总股本(百万股) 516.58 其中自由流通股(%) 95.25 30日日均成交量(百万股) 6.77 股价走势 作者 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《青松股份（300132.SZ）：疫情影响业务多项承压，长期盈利有待恢复》2022-08-30 2、《青松股份（300132.SZ）：业绩承压触底，逐步调整有望迎来拐点》2022-04-29 -32%-16%0%16%32%48%2022-052022-082022-122023-04青松股份沪深300 2023年05月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2629 2114 1909 2028 1849 营业收入 3693 2917 2223 2425 2650 现金 574 715 756 499 448 营业成本 3213 2752 2127 2316 2532 应收票据及应收账款 715 522 420 608 515 营业税金及附加 18 10 8 8 9 其他应收款 16 436 0 376 35 营业费用 59 45 71 75 98 预付账款 12 14 5 16 7 管理费用 185 197 164 177 204 存货 1059 422 722 524 838 研发费用 124 122 116 124 151 其他流动资产 254 5 5 5 5 财务费用 48 37 6 8 14 非流动资产 1962 1080 922 945 932 资产减值损失 -964 -576 -397 -487 -606 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 19 15 15 15 固定资产 740 445 270 260 250 公允价值变动收益 1 2 1 1 1 无形资产 221 205 228 256 268 投资净收益 0 12 8 9 7 其他非流动资产 1001 430 424 430 413 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4591 3195 2831 2973 2780 营业利润 -907 -797 152 229 271 流动负债 1633 1196 830 1050 944 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 436 235 235 235 264 营业外支出 9 6 10 10 10 应付票据及应付账款 559 451 329 521 408 利润总额 -916 -802 143 220 262 其他流动负债 638 510 266 295 272 所得税 -3 -61 11 17 20 非流动负债 822 618 488 402 306 净利润 -912 -741 132 203 242 长期借款 632 454 324 238 142 少数股东损益 -1 1 2 2 1 其他非流动负债 190 164 164 164 164 归属母公司净利润 -912 -742 130 202 241 负债合计 2455 1813 1318 1453 1251 EBITDA -692 -589 245 333 389 少数股东权益 0 2 4 6 7 EPS（元） -1.76 -1.44 0.25 0.39 0.47 股本 517 517 517 517 517 资本公积 1162 1162 1162 1162 1162 主要财务比率 留存收益 441 -301 -369 -400 -444 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2135 1379 1509 1514 1523 成长能力 负债和股东权益 4591 3195 2831 2973 2780 营业收入(%) -4.4 -21.0 -23.8 9.1 9.3 营业利润(%) -259.0 12.2 119.0 51.1 18.3 归属于母公司净利润(%) - - - 55.5 19.3 获利能力 毛利率(%) 13.0 5.7 4.3 4.5 4.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) -24.7 -25.4 5.8 8.3 9.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -42.7 -53.7 8.7 13.4 15.8 经营活动现金流 44 341 327 152 360 ROIC(%) -22.7 -28.5 5.9 9.3 11.5 净利润 -912 -741 132 203 242 偿债能力 折旧摊销 173 191 97 109 120 资产负债率(%) 53.5 56.8 46.5 48.9 45.0 财务费用 48 37 6 8 14 净负债比率(%) 50.6 31.3 2.7 14.0 12.9 投资损失 0 -12 -8 -9 -7 流动比率 1.6 1.8 2.3 1.9 2.0 营运资金变动 -275 298 102 -157 -7 速动比率 0.9 1.4 1.4 1.4 1.1 其他经营现金流 1010 567 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -425 41 70 -121 -98 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.9 资本支出 376 70 -158 23 -14 应收账款周转率 5.3 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 -50 80 0 0 0 应付账款周转率 6.7 5.5 5.5 5.5 5.5 其他投资现金流 -98 191 -88 -98 -111 每股指标（元） 筹资活动现金流 441 -360 -356 -288 -343 每股收益(最新摊薄) -1.76 -1.44 0.25 0.39 0.47 短期借款 263 -202 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.09 0.66 0.63 0.30 0.70 长期借款 188 -179 -130 -85 -96 每股净资产(最新摊薄) 4.13 2.67 2.92 2.93 2.95 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E - -