2023年一季度美国经济数据点评：经济超预期下行，衰退何时到？

经济超预期放缓。GDP环比折年率录得1.1%，大幅不及预期，较上季度有所回落，并且已连续两季度放缓。一方面，美联储已持续快速加息，并同时开启缩表，推高基准利率并抽离流动性。今年三月以来，银行业危机爆发也使得银行业信贷收紧，进而抑制相关经济活动。另一方面，私人库存投资回落是美国经济放缓的最大拖累，大幅抵消了消费对经济的拉动。 展望未来，在高利率和信用收紧的背景下，经济或将进一步下行，下半年可能出现衰退局面。 消费结构出现分化。消费项环比折年率录得3.7%，高于前值的1%。相对于服务，商品消费大幅度增长，耐用品增速回升较耐用品更大。同时，个人实际消费支出同比与消费者信心指数仍处于低位。投资大幅回落。私人库存和住宅投资大幅拖累一季度GDP增长，牛鞭效应仍在。净出口回落。出口同比自四季度的4.6%上升至7.1%，进口同比则自1.5%下降至-2%。房地产市场低迷。美联储快速加息使得住房市场衰退，房屋开工和销售水平均处于低位。 劳动力市场需求放缓。劳动力活跃水平出现轻微下降，失业率接近历史低位，劳动力市场出现放松迹象。 经济衰退就要到来。由于美联储加息进程暂未结束，众多联储官员表示需要将利率维持在限制性水平上一段时间，高利率对经济的损害还将持续。 最新公布的美联储褐皮书也显示，部分地区银行业收紧贷款标准，将抑制经济活动。在限制性高利率和信贷条件紧缩的背景下，美国衰退警报已经敲响。我们预计5月最多还有一次加息。下半年若经济衰退如期而至，通胀压力也将缓解，则美联储年内可能提前开启降息进程。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 美国一季度经济超预期放缓。美国一季度GDP环比折年率为1.1%，大幅不及预期，较上季度有所回落，并且已连续两个季度放缓。一季度实际GDP同比1.6%，较上季度小幅回升，主因低基数效应影响，仍远不及去年一季度3.7%的同比。私人库存投资回落是美国一季度经济放缓的最大拖累，大幅抵消了消费对经济的拉动。展望未来，在高利率和信用收紧的背景下，经济或将进一步下行，下半年可能步入衰退。 图表1：美国GDP环比折年率（%） 消费表现相对强劲，不过结构出现分化。消费项环比折年率为3.7%，略低于预期的4.3%，但高于前值1.0%；一季度同比为2.3%，同比和环比较上季度均有所回升。消费结构已经出现分化，其中商品消费较上季度大幅度增长，环比折年率为6.5%，而服务消费环比折年率仅录得2.3%，较上季度小幅回暖；耐用品增速回升较非耐用品更大，或因油价回落导致汽车需求增加。 图表2：消费项环比折年率（%） 美国消费未来可能继续走弱。月度数据显示，近期个人实际消费支出同比小幅上升，但仍处于低位，零售销售同比增速也自2021年7月后持续回落。4月密歇根消费者信心指数为63.5，较上月回升1.5，预期指数为60.3，现状指数为68.6，不过都仍然处于历史低位。未来信用收紧、超额储蓄回落或将对消费形成进一步制约。 图表3：零售与个人消费支出同比（%） 图表4：密歇根消费者信心指数 一季度美国投资大幅回落。投资项环比折年率录得-12.5%，较上季度大幅下降，再次降低至负值区间；同比录得-8.2%，已连续五个季度呈现下降趋势。从细分项来看，GDP的最大拖累项是私人库存，其拖累环比折年率2.26个百分点，是新冠疫情以来拖累最大的一次。住宅投资连续第八个季度拖累GDP增长，但程度较小。同时美国库销比近期小幅回落，但总体仍保持上行趋势，指向牛鞭效应仍在。 图表5：投资项环比折年率（%） 图表6：美国库存的牛鞭效应仍在 净出口回落。出口项环比折年率录得4.8%，进口项环比折年率录得2.9%，二者较上季度回升。出口同比自四季度的4.6%上升至7.1%，进口同比则自1.5%下降至-2%。进口回落主因内需疲软，未来或进一步下行，其对我国出口的影响也将继续显现。 图表7：美国进出口和贸易差额 房地产市场低迷。由于美联储快速加息，推动十年期国债收益率持续上行，30年抵押贷款利率也保持历史高位，一季度房屋开工与销售同比在低迷的水平上小幅波动。同时房价持续下行，美国房价的相关指数总体呈下行趋势。受美联储加息的影响，房地产市场需求不断下降，建筑商缺乏信心，美国房地产市场景气程度依然较低。预计信贷收紧将导致房屋建筑商难以为新项目融资，对未来的建筑活动产生影响。 图表8：美国房屋开工与十年期国债收益率（%） 图表9：美国新屋销售与30年抵押贷款利率（%） 劳动力市场需求放缓。堪萨斯联储劳动力市场指数显示，劳动力市场动量仍为负值，但有所收窄，而劳动力活跃水平出现轻微下降。3月美联储议息纪要显示，当前劳动力市场状况仍然紧张，失业率接近历史低位。美国劳动力市场需求出现放缓趋势。 图表10：美国劳动力市场指数 衰退就要到来。总体来看，美国经济走弱趋势明显。由于美联储加息进程暂未结束，众多联储官员表示需要将利率维持在限制性水平上一段时间，高利率对经济的损害还将持续。最新公布的美联储褐皮书也显示，价格温和上涨，消费者支出普遍被视为持平或略有下降，同时部分地区在当前经济不确定和对流动性担忧增加的背景下，银行业收紧贷款标准，将抑制经济活动。 在限制性高利率和信贷条件紧缩的背景下，美国衰退警报已经敲响。我们预计5月最多还有一次加息。下半年若经济衰退如期而至，通胀压力也将缓解，则美联储年内可能提前开启降息进程。 图表11：市场预期美国GDP季度增速（%） 图表12：市场预期美联储加息次数（次）