业绩有望触底反弹，烯烃项目奠定未来增量

事项： 公司发布2022年度&2023年一季度报告：2022年实现营收168.0亿元，同比+39.9%，实现归母净利润2.5亿元，同比-73.1%，实现扣非归净利润0.1亿元，同比-98.5%；2023Q1实现营收34.4亿元，同比-23.8%，实现归母净利润-1.4亿元，同比由盈转亏，实现扣非归母净利润-1.8亿元，同比由盈转亏。 评论： 从2022年业绩来看：青岛基地释放烯烃产能，原材料价格高涨致毛利率承压。 2022年公司实现毛利率3.7pct，同比-11.6pct。烯烃：青岛一期投产致产销量大幅增长，产/销量分别为76.5/78.0万吨，同比+219.1%/+253.9%，实现毛利率-2.6%，同比+4.7pct，毛利率上升主要由于开工率上行，但由于原材料丙烷价格高位仍处于亏损状态；炭黑 ：产/销量分别为61.8/62.5万吨，同比+31.1%/37.1%，毛利率同比-9.9pct；煤焦：产/销量分别为192.2/193.5万吨，同比-13.9%/-16.2%，22年市场价差（焦炭-1.1*炼焦煤）约为-75元/吨，同比-147.2%，毛利率因此显著降低，同比-16.5pct。精细化工产品：产/销量同比-37.1%/-39.3%,毛利率同比+11.6pct。 从2023Q1业绩来看：炭黑盈利同环比均改善，烯烃产能利用率不足拖累业绩。 2023Q1公司实现毛利率-2.7%，同比/环比分别-8.6p Ct /-0.7pct，环比下滑主要系烯烃开工率不足和煤焦业务价差继续收窄影响。烯烃：2023Q1实现产/销量分别为16.5/14.4万吨，同比-18.5%/-25.4%，环比-23.6%/-37.3%，产销下滑反映开工率不足，或导致均摊费用增加影响盈利水平。23Q1聚丙烯市场价差（聚丙烯-1.19*丙烷）约2451元/吨，同比+14.2%/环比-6.4%；炭黑：原材料煤焦油大幅下行，价差改善明显。23Q1实现产/销量13.0/11.4万吨，同比-2.7%/-4.3%,环比-38.2%/-46.2%，市场价差均值（炭黑-1.1*煤焦油）约为4410元/吨，同比+29.2%/环比+3.2%。煤焦：23Q1实现产/销量34.4/34.3万吨，同比+1.2%/-0.3%，环比-63.1%/-65.1%，市场价差均值（焦炭-1.1*炼焦煤）约为132元/吨，同比-82.3%/环比+57.2%。精细化工产品 ：产/销量同比+43.9%/+20.0%， 环比-83.2%/-81.7%。 业绩有望逐步修复，中长期增量可期。随着青岛一期烯烃业务逐渐成熟，开工率提升后烯烃业务边际改善可期；原材料炼焦煤价格的加速回落与保交楼等地产政策的积极实施下，煤焦板块价差有望触底反弹；煤焦油下游需求支撑弱势，价格同样快速走跌，炭黑价差有望延续改善趋势，据Wind数据，截至2023年4月29日，Q2炭黑价差环比+5.9%。中长期来看，青岛一期项目运作日益成熟，盈利在望，青岛二期项目稳步建设，预计将于年底投产，投产后公司PDH产能将达到180万吨/年，聚丙烯产能将达到135万吨/年，另公司将于2024年底投产山梨酸钾4万吨/年。同时公司积极规划布局青岛三期项目，设计多种高附加值产品如丙烯酸丁酯和高吸水性树脂产能，目前已处于立项办理阶段，预计2025年年底投产。基于以上产能储备，公司将进一步延伸产业链条，完善循环经济模式，建立成本护城河。 投资建议：结合短期外部环境压力及产能建设预期，我们将2023-2024年净利润由此前的12.64/14.82亿元下调至7.28/14.23亿元，并新增2025年净利润预测为15.31亿元。对应当前PE分别为11x/6x/5x。考虑到公司中长期增量显著以及公司利润处于底部，给予2023年12倍PE，对应目标价10.20元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求走弱，原材料价格上涨 主要财务指标