全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹

中国燃气（00384.HK） 证券研究报告·海外公司深度·公用事业Ⅱ(HS) 全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹 买入（首次） 盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万港元） 92423 81863 92308 96626 101265 同比(%) 4.31 (11.43) 12.76 4.68 4.80 归母净利润（百万港元） 4293 3185 4017 4464 4914 同比(%) (43.96) (25.82) 26.12 11.12 10.09 EPS-最新摊薄（港元/股） 0.79 0.59 0.74 0.82 0.90 P/E（现价&最新摊薄） 8.17 11.01 8.73 7.86 7.14 投资要点 全国城市燃气龙头，盈利有望触底反弹。公司于2002年成立，同年港股上市，2008年起逐步发展液化石油气和增值服务业务，转变为综合能源供应服务商。2023/24财年公司城镇管网售气量235亿方，占全国消费量5.9%，龙头地位稳固。2023/24财年公司归母净利润31.85亿港元， 同比-25.82%，主要系受地产周期影响接驳业务量下滑；随2023年各地推动天然气顺价政策、公司挖掘接驳业务内生增长，盈利有望触底反弹。公司现金流良好，2023/24财年净现比2.94，股利支付率85.3%，股息率ttm7.74%（2024/11/20），具备安全边际。 城燃价差修复，接驳业务转向内生拓展。1）多地推行天然气顺价政策，2023/2024公司毛差同比回升0.08元/方；积极签订LNG低价低波动长协，增强成本优势。2023年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023年2月，国家发改委发布《关于提 供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，截至2024年9月底，全国有163个地级及以上城市进行了调价，占比56%；平均上调幅度约 解单一国内气源带来的成本上涨压力，增强成本优势。2）积极拓展接 总股本(百万股) 5,437.44 驳业务，2023/24财年存量客户渗透率提至71%。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24财年累计城市用户已达 流通股本(百万股) 5,437.44 5440万户，城市用户渗透率提至71%，带来内生增长。 相关研究 发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极。1）全面布局增 值业务，“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值。增值服务 业务分为传统城燃和壹品慧两个模块，公司积极发挥网格优势，利用原有的用户基础，创新性融合线上服务和线下资源。“壹品慧”采用域外拓展模式输出，目前已签约50余个域外燃气客户，与城燃主业协同发展。2）落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务。公司投资建设优质工商业屋顶分布式光伏，并积极寻求业务合作方，推进EPC+运维服务；合作成立零碳环境能源研究院，整合头部资源并利用全产业链优势，为政府打造双碳战略示范基地，为企业提供全面的碳管理体系建设服务；加强绿色交通业务布局，增加盈利贡献；积极开展售电业务，探索电力运营维护新模式。截至2023/24财年末，综合能效已签约总装机容量221.6MWh。其中，工商业用户侧储能完成112.7MWh。 盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；积极布局国外长协资源获取成本优势。我们预计FY2025-FY2027公司归母净利润40.17/44.64/49.14亿港元，同比26%/11%/10%，PE8.7/7.9/7.1倍 （2024/11/21）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动 0.21元/方。2023/24公司毛差达0.50元/方，同增0.08元/方，盈利能力修复。公司积极签订LNG低价低波动长协，2022/23财年公司子公司与三家美国LNG出口商签订采购量合计约370万吨/年的LNG长协，缓 2024年11月22日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 股价走势 中国燃气恒生指数 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 2023/11/222024/3/222024/7/212024/11/19 市场数据 收盘价(港元)6.45 一年最低/最高价5.78/8.43 市净率(倍)0.65 港股流通市值(百万港35,071.48 元) 基础数据 每股净资产(港元)9.92 资产负债率(%)59.15 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.全国城市燃气龙头，跨区域综合能源供应服务商5 1.1.天然气为主业，全业态发展5 1.2.围绕天然气布局业务版图，打造综合能源供应商6 2.能源业务：城燃价差修复、LPG一体化发展9 2.1城燃价差修复，业务结构转好盈利可持续性增强9 2.1.1.居民价差修复，盈利有望触底反弹9 2.1.2.业务结构变动，盈利可持续性增强12 2.1.3.天然气气源供应稳定，签订低价长协成本优势显现14 2.2液化石油气业务一体化稳定发展16 3.发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极19 3.1.利用用户基础拓展增值业务，为公司发展注入新动力19 3.2.落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务21 4.盈利预测与投资评级22 5.风险提示24 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国燃气发展历史5 图2：截至2024年9月，中国燃气股权结构6 图3：2018/19-2023/24财年公司主营业务收入（亿港元）6 图4：2018/19-2023/24财年公司归母净利润（亿港元）6 图5：2018/19-2023/24财年公司营业收入构成7 图6：2018/19-2023/24财年公司各分部利润占比7 图7：2018/19-2023/24财年公司各业务分部利润率7 图8：2018/19-2023/24财年销售毛利率&销售净利率7 图9：2018/19-2023/24财年费用率趋于平稳7 图10：2018/19-2023/24财年公司杜邦分析8 图11：2018/19-2023/24财年公司资本开支（亿港元）8 图12：2018/19-2023/24财年公司现金流（亿港元）8 图13：2018/19-2023/24财年净现比回升9 图14：2018/19-2023/24财年股利支付率稳步提升9 图15：2018/19-2023/24财年公司燃气用户结构9 图16：2018/19-2023/24财年公司城镇管网用户结构9 图17：2018/19-2023/24财年公司用户用气量（亿方）10 图18：上下游联动机制三阶段10 图19：2018/19-2023/24售气价格及毛差情况（元/方）11 图20：截至2024M9，全国天然气顺价政策推行情况11 图21：2018/19-2023/24财年接驳业务新增用户下滑13 图22：2018/19-2023/24财年燃气销售和接驳占比情况13 图23：2018/19-2023/24公司新接驳居民用户13 图24：2018/19-2023/24财年公司新接驳工商业用户13 图25：2018/19-2023/24财年公司累计居民用户结构14 图26：2018/19-2023/24财年公司城市用户渗透率14 图27：2015/16-2023/24财年公司应收款项情况14 图28：近三财年公司天然气采购与销售情况对比15 图29：2022/23财年公司国内气源采购量（亿方）15 图30：2018/19-2023/24财年公司管道建设情况15 图31：2018/19-2023/24财年公司供气能力情况15 图32：2021/4-2024/11各地天然气价格指数16 图33：2018/19-2022/23财年液化石油气采购和销售情况17 图34：2018/19-2022/23财年LPG价差变动17 图35：2018/19-2023/24财年LPG利润及分部利润率17 图36：公司LPG业务上下游一体化18 图37：增值业务四大中心、七大模块19 图38：增值业务两大板块19 图39：2018/19-2023/24财年增值业务营收状况20 图40：2018/19-2023/24财年增值业务利润率上升20 图41：“壹品慧”产品和服务一览21 图42：综合能源服务项目成绩21 3/26 东吴证券研究所 图43：D+E碳表体系助力双碳业务发展21 表1：湖北省新旧联动政策对比11 表2：2023/24财年中国燃气长协梳理16 表3：2022/23财年公司前�大LPG供应商18 表4：增值业务“网格私域零售”模式20 表5：中国燃气各业务营收&分部利润预测（亿港元）22 表6：中国燃气及其可比公司对比（估值日期：2024/11/21）24 4/26 东吴证券研究所 1.全国城市燃气龙头，跨区域综合能源供应服务商 1.1.天然气为主业，全业态发展 燃气龙头，构建三大业务场景。中国燃气于2002年成立，同年借壳海峡集团在港股上市，积极布局中国内陆城市燃气项目，并在此后明确“中心—卫星城市”的发展战略，兼顾城燃项目数量和区域项目覆盖密度。2008年，公司收购当时中国液化石油气最大分销商中油华电能源，持有其83%的股权，进军液化石油气领域。2015年公司整合品牌、渠道和客户等要素资源，打造“中国燃气·慧生活”品牌，将主营业务产业链条延伸到增值服务，公司定位从单纯的燃气用户开发商和燃气销售商转向以燃气业务为基础的综合运营服务商。目前公司业务可分为天然气、液化石油气和增值服务三大类，成功 构建了以管道天然气业务为主导，液化石油气、液化天然气、车船燃气、丙烷微管网、氢能开发利用、低碳综合能源服务、能源互联网运营、燃气设备及厨房用具制造、网格电商并举的全业态发展结构。2023/24财年公司城镇管网售气量235亿方，占全国消费量约5.9%，龙头地位稳固。 图1：中国燃气发展历史 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 股权结构呈现分散性和国际化的特点。截至2024年9月，北控集团及其附属公司合计持有公司45.02%的股权；创始人刘明辉合计持有公司12.75%的股权，其中直接持 有股权6.23%，通过两岸共同市场及中燃集团持有股权6.52%；美国资本集团合计持有公司7.85%的股权。公司股权分散，国际股东为公司国际业务的发展奠定基础。 5/26 图2：截至2024年9月，中国燃气股权结构 100% 99% 两岸共同市场发展有限公司 FirstLevelHoldingsLimited及附属公司 6.23%1.29%50%35%4.19% 中国燃气集团有限公司 10.47% 邱达强 其他投资人 刘明辉 北控集团 45.02%32.80% 中国燃气控股有限公司 100% 100% 100% 97% 80.5% 德州中燃城市燃气发展有限公司 中燃燃气实业（深圳）有限公司 深圳中燃能源研究 中心有限公司 RichLegend InternationalLimited 中燃投资有限公司 迪科恩威（浙江自贸区）能源有限公司 中国燃气控股有限公司 49% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.围绕天然气布局业务版图，打造综合能源供应商 以天然气为核心，构建多样化业务结构。2023/24财年公司主营收入达814.10亿港元，同比减少11.50%；归母净利润降幅缩窄，2023/24财年为31.85亿港元，同比下降25.82%。管道燃气销售、增值服务和燃气接驳是公司的三大主要业务，2023/24财年在 分部利润中分别占比47.2%、24.4%、10.5%。2023/24财年归母净利润的下降主