22年符合预期，23年保持稳健增长

证券研究报告|公司点评报告 2023年05月04日 22年符合预期，23年保持稳健增长 五粮液(000858) 评级： 买入 股票代码： 000858 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 219.89/132.33 目标价格： 总市值(亿) 6,557.98 最新收盘价： 168.95 自由流通市值(亿) 6,557.98 自由流通股数(百万) 3,881.53 事件概述 公司发布22年年报及23年一季报，22年实现营业总收入739.69亿元，同比+11.7%；归母净利润266.91亿元，同比+14.2%。其中22Q4实现营业总收入181.89亿元，同比+10.3%；归母净利润67.01亿元，同比 +10.8%。23Q1实现营业总收入311.39亿元，同比+13.0%；归母净利润125.42亿元，同比+15.9%。基本符合市场预期。 分析判断: ►22年收入增长稳健，系列酒优化产品结构 分产品来看，22FY五粮液实现营业收入553.35亿元，同比+12.7%，其中量价分别贡献+12.2%/+0.4%，主品牌产品价格稳定，销量拉动收入双位数稳健增长；其他酒实现营业收入122.27亿元，同比-3.1%，其中量价 分别贡献-38.1%/+56.6%，低价位酒基数较高，叠加22年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，系列酒吨价大幅度提升。 分区域来看，22FY西部/北部/中部/东部/南部分别同比+26.9%/+11.7%/+1.2%/+1.1%/+0.7%。西部五粮液和其他酒分别同比+18.0%/+43.9%，为公司增长贡献主要力量；北部/中部/东部五粮液产品分别同比 +17.2%/+14.6%/+11.6%，五粮液产品维持双位数的稳定增长，其他酒产品优化调整同比增速下滑导致区域整体同比增速略低。截止22年末，西部/北部/中部/东部/南部经销商数量分别466/351/513/691/468家，分别同比净+74/+75/+100/+129/+57家；专卖店数量分别286/237/372/443/292家，分别同比净-5/+20/+19/+32/+19家，浓香白酒龙头品牌全国范围内仍有招商增量空间。 23Q1营业总收入同比+13.0%，我们判断与五粮液产品同比增长趋势相同，主品牌价格依旧稳定，收入增长主要为增量贡献。 ►毛利率基本稳定，费效比提升拉动净利率向上 22FY整体毛利率75.4%，同比+0.1pct；其中五粮液/其他酒产品毛利率分别86.6%/60.7%，分别同比 +1.0/+1.0pct，整体毛利率基本稳定。23Q1整体毛利率78.4%，同比持平，依然维持稳定且较高的毛利率水平。22FY税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.5%/9.3%/4.1%，分别同比-0.3/-0.6/-0.2pct； 23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.3%/6.8%/3.5%，分别同比+0.2/-0.6%/持平；我们 认为公司整体费用投入战略稳定，费效比提升各项费用率稳中有降。综上，22FY/23Q1净利率分别37.8%/42.1%，分别同比+0.8/+0.8pct，费效比拉动净利率继续向上。 ►蓄水能力充足，中长期预期维持双位数稳健增长 23Q1销售收现286.37亿元，同比+108.6%；23Q1经营活动现金流净额95.36亿元，同比扭亏。我们预计主因22Q1时疫情多点反弹公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，因此22Q1基数较低。23Q1合同负债55.36亿元，同比+53.5%，23年公司目标营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为五粮液在大商制模式和高端白酒龙头品牌力优势下，蓄水能力充足，中长期预期公司有望维持双位数的稳健增长。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据公司年报内对23年的目标和一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由890/1025亿元下调至851/973亿元，新增25年营业收入1101亿元；23-24年归母净利润由319/372亿元下调至310/355亿元，新增 25年归母净利405亿元；23-24年EPS由8.14/9.39元下调至8.00/9.15元，新增25年EPS10.44元。2023 年5月4日168.95元收盘价对应PE分别为21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)66,209 73,969 85,115 97,343 110,084 YoY（%）15.5% 11.7% 15.1% 14.4% 13.1% 归母净利润(百万元)23,377 26,691 31,047 35,506 40,540 YoY（%）17.2% 14.2% 16.3% 14.4% 14.2% 毛利率（%）75.4% 75.4% 75.7% 75.8% 75.9% 每股收益（元）6.02 6.88 8.00 9.15 10.44 ROE23.6% 23.4% 23.3% 22.8% 22.4% 市盈率28.05 24.57 21.12 18.47 16.18 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 73,969 85,115 97,343 110,084 净利润 27,971 32,510 37,179 42,450 YoY(%) 11.7% 15.1% 14.4% 13.1% 折旧和摊销 965 896 920 911 营业成本 18,178 20,702 23,539 26,559 营运资金变动 -4,119 -3,766 -2,629 -3,243 营业税金及附加 10,749 12,342 14,017 15,742 经营活动现金流 24,431 29,625 35,435 40,066 销售费用 6,844 7,831 8,858 9,908 资本开支 -1,734 -590 -857 -755 管理费用 3,068 3,490 3,894 4,293 投资 -6 -71 -72 -72 财务费用 -2,026 -2,309 -2,194 -2,619 投资活动现金流 -1,716 -542 -797 -678 研发费用 236 255 292 330 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -26 -10 -11 -12 债务募资 0 0 0 0 投资收益 93 118 132 149 筹资活动现金流 -13,105 -11,734 -13,392 -15,138 营业利润 37,174 43,154 49,331 56,313 现金净流量 9,609 17,349 21,247 24,250 营业外收支 -71 -94 -88 -87 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 37,104 43,060 49,244 56,226 成长能力 所得税 9,133 10,550 12,065 13,775 营业收入增长率 11.7% 15.1% 14.4% 13.1% 净利润 27,971 32,510 37,179 42,450 净利润增长率 14.2% 16.3% 14.4% 14.2% 归属于母公司净利润 26,691 31,047 35,506 40,540 盈利能力 YoY(%) 14.2% 16.3% 14.4% 14.2% 毛利率 75.4% 75.7% 75.8% 75.9% 每股收益 6.88 8.00 9.15 10.44 净利润率 37.8% 38.2% 38.2% 38.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 17.5% 17.7% 17.6% 17.6% 货币资金 92,358 109,707 130,954 155,204 净资产收益率ROE 23.4% 23.3% 22.8% 22.4% 预付款项 136 166 200 217 偿债能力 存货 15,981 16,731 17,413 18,191 流动比率 3.85 4.25 4.68 5.22 其他流动资产 29,091 34,142 38,070 41,950 速动比率 3.40 3.80 4.24 4.78 流动资产合计 137,566 160,747 186,637 215,562 现金比率 2.58 2.90 3.29 3.76 长期股权投资 1,986 2,057 2,129 2,201 资产负债率 23.6% 21.7% 19.9% 18.1% 固定资产 5,313 6,904 7,889 8,564 经营效率 无形资产 519 534 532 536 总资产周转率 0.48 0.48 0.48 0.48 非流动资产合计 15,149 14,810 14,721 14,540 每股指标（元） 资产合计 152,715 175,557 201,358 230,102 每股收益 6.88 8.00 9.15 10.44 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 29.38 34.35 40.05 46.59 应付账款及票据 8,135 8,848 9,351 9,751 每股经营现金流 6.29 7.63 9.13 10.32 其他流动负债 27,624 28,977 30,488 31,520 每股股利 0.00 3.02 3.45 3.90 流动负债合计 35,759 37,825 39,839 41,271 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 24.57 21.12 18.47 16.18 其他长期负债 271 271 271 271 PB 6.15 4.92 4.22 3.63 非流动负债合计 271 271 271 271 负债合计 36,031 38,097 40,111 41,542 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 少数股东权益 2,659 4,122 5,795 7,705 股东权益合计 116,684 137,460 161,248 188,560 负债和股东权益合计 152,715 175,557 201,358 230,102 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论