22年业绩符合预期，23年增长有望逐季提速

业绩简评 4月9日公司发布2022年年度报告，22年公司实现营收112.2亿 元，同比+7.8%；归母净利润10.6亿元（22年共计提减值1.6亿 元），同比+768.3%，若剔除21年恒大业务减值影响，同比+3.2%。其中4Q实现营收32.9亿元，同比+4.0%，实现归母净利润2.6亿元，整体业绩基本符合预期。 经营分析 客单价提升顺畅，4Q收入增长仍显韧性：分品牌来看，索菲亚品 牌22年营收95.1亿元，其中零售事业部同比+15%，在整家定制模式下，22年客单价同比+28%至18498元（工厂端），客单价提升逐渐成为重要增长驱动力。米兰纳品牌22年收入同比+242.6%至 3.2亿元，主因渠道扩张势能延续，截至22年底门店净增226家 人民币(元)成交金额(百万元) 至338家。而司米品牌由于处于渠道调整期，22年净关508家至 614家，整体收入有所下降。此外，华鹤品牌22年营收同比+14.1% 至1.7亿元。分渠道看，公司22年经销/大宗/直营渠道营收分别同比+10.3%/-4.9%/-19.1%至92.2/15.3/2.7亿元，其中整装渠道收入同比+115.1%，直营整装事业部合作装企已达160个。4Q经销 /大宗/直营渠道营收分别同比+5.9%/+4.9%/-27.9%。整体来看， 在整装拓展叠加零售客单价提升驱动下，4Q营收增长具备韧性。4Q毛利率同比延续改善趋势，费用投入及减值计提影响短期利润：公司22年毛利率同比-0.2pct至33.0%，其中公司4Q毛利率同比 +4.6pct至33.3%，预计主要由于原材料成本压力缓解叠加木门业务规模效应逐步体现。费用率方面，22年公司整体期间费用率同 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 220411 成交金额索菲亚沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 比+0.4pct至20.5%，其中4Q费用率上升较为明显，4Q销售/管理 /研发费用率分别同比+0.1/+1.2/+0.5pct至10.1%/7.6%/3.1%。此外，22年公司计提各项减值损失合计1.6亿元。 315活动顺利收官，23年增长逐季提速可期：23年以来整体经营 环境改善明显，目前315活动已顺利收官，根据渠道反馈，公司前端接单表现较为理想，将较好支撑公司Q2起业绩逐步释放。整体来看，公司目前战略方向明确，整家模式下客单价提升趋势将进一步延续，并且整装、拎包等多渠道扩张势能进一步释放，在地产销售、竣工逐步改善的情况下，公司业绩增长有望逐季加速。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS为1.39/1.65/1.93元，当前股价对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,40711,22313,03515,29117,891 营业收入增长率24.59%7.84%16.15%17.31%17.00% 归母净利润(百万元)1231,0641,2651,5031,762 归母净利润增长率-89.72%768.28%18.85%18.81%17.28% 摊薄每股收益(元)0.1341.1671.3861.6471.932 每股经营性现金流净额1.211.330.752.412.92 ROE(归属母公司)(摊薄)2.17%18.41%19.05%19.92%20.49% P/E165.2415.5715.0012.6310.77 P/B3.592.872.862.522.21 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,353 10,407 11,223 13,035 15,291 17,891 货币资金 2,557 2,710 2,114 2,453 2,887 3,238 增长率 24.6% 7.8% 16.1% 17.3% 17.0% 应收款项 1,882 1,241 1,428 2,713 3,121 3,591 主营业务成本 -5,299 -6,951 -7,520 -8,639 -10,139 -11,879 存货 493 741 636 781 917 1,074 %销售收入 63.4% 66.8% 67.0% 66.3% 66.3% 66.4% 其他流动资产 1,090 851 477 500 603 533 毛利 3,054 3,456 3,703 4,395 5,152 6,012 流动资产 6,022 5,543 4,655 6,446 7,527 8,436 %销售收入 36.6% 33.2% 33.0% 33.7% 33.7% 33.6% %总资产 55.4% 44.6% 38.6% 47.3% 50.4% 52.6% 营业税金及附加 -69 -94 -90 -119 -139 -163 长期投资 723 892 891 891 891 891 %销售收入 0.8% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 3,316 3,754 4,142 4,389 4,634 4,824 销售费用 -766 -1,009 -1,116 -1,277 -1,499 -1,753 %总资产 30.5% 30.2% 34.4% 32.2% 31.0% 30.1% %销售收入 9.2% 9.7% 9.9% 9.8% 9.8% 9.8% 无形资产 639 1,857 1,795 1,795 1,797 1,800 管理费用 -611 -730 -758 -867 -1,025 -1,217 非流动资产 4,846 6,884 7,402 7,171 7,418 7,611 %销售收入 7.3% 7.0% 6.8% 6.7% 6.7% 6.8% %总资产 44.6% 55.4% 61.4% 52.7% 49.6% 47.4% 研发费用 -207 -290 -358 -378 -443 -519 资产总计 10,868 12,428 12,057 13,618 14,945 16,046 %销售收入 2.5% 2.8% 3.2% 2.9% 2.9% 2.9% 短期借款 1,053 1,399 1,061 1,182 1,055 448 息税前利润（EBIT） 1,400 1,332 1,381 1,754 2,047 2,361 应付款项 1,529 1,822 1,989 2,030 2,383 2,792 %销售收入 16.8% 12.8% 12.3% 13.5% 13.4% 13.2% 其他流动负债 1,454 2,072 1,529 1,609 1,893 2,215 财务费用 -35 -68 -69 -151 -150 -125 流动负债 4,036 5,293 4,580 4,821 5,330 5,456 %销售收入 0.4% 0.7% 0.6% 1.2% 1.0% 0.7% 长期贷款 96 1,017 1,270 1,740 1,640 1,540 资产减值损失 0 0 0 -25 -3 -16 其他长期负债 113 181 164 139 139 139 公允价值变动收益 91 9 36 0 0 0 负债 4,246 6,491 6,013 6,700 7,109 7,134 投资收益 66 59 30 20 5 5 普通股股东权益 6,123 5,641 5,782 6,641 7,543 8,601 %税前利润 4.3% 13.2% 2.3% 1.3% 0.3% 0.2% 其中：股本 912 912 912 912 912 912 营业利润 1,525 447 1,287 1,599 1,899 2,225 未分配利润 3,496 3,029 3,489 4,248 5,150 6,207 营业利润率 18.3% 4.3% 11.5% 12.3% 12.4% 12.4% 少数股东权益 499 296 261 276 293 311 营业外收支 -4 -1 4 1 1 1 负债股东权益合计 10,868 12,428 12,057 13,618 14,945 16,046 税前利润利润率 1,52118.2% 446 4.3% 1,29111.5% 1,60012.3% 1,90012.4% 2,22612.4% 比率分析 所得税 -297 -292 -215 -320 -380 -445 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.5% 65.5% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,224 154 1,075 1,280 1,520 1,781 每股收益 1.307 0.134 1.167 1.386 1.647 1.932 少数股东损益 32 31 11 15 17 18 每股净资产 6.711 6.182 6.338 7.279 8.268 9.427 归属于母公司的净利润 1,192 123 1,064 1,265 1,503 1,762 每股经营现金净流 1.247 1.205 1.332 0.755 2.409 2.923 净利率 14.3% 1.2% 9.5% 9.7% 9.8% 9.9% 每股股利 0.450 0.500 0.550 0.555 0.659 0.773 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.47% 2.17% 18.41% 19.05% 19.92% 20.49% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.97% 0.99% 8.83% 9.29% 10.06% 10.98% 净利润 1,224 154 1,075 1,280 1,520 1,781 投入资本收益率 14.43% 5.49% 13.69% 14.27% 15.55% 17.33% 少数股东损益 32 31 11 15 17 18 增长率 非现金支出 366 419 459 476 506 574 主营业务收入增长率 8.67% 24.59% 7.84% 16.15% 17.31% 17.00% 非经营收益 -97 39 -3 289 185 154 EBIT增长率 11.58% -4.85% 3.61% 27.08% 16.65% 15.35% 营运资金变动 -356 488 -316 -1,356 -14 158 净利润增长率 10.66% -89.72% 768.28% 18.85% 18.81% 17.28% 经营活动现金净流 1,137 1,099 1,215 689 2,198 2,667 总资产增长率 28.10% 14.35% -2.98% 12.94% 9.75% 7.37% 资本开支 -445 -1,971 -870 -381 -749 -749 资产管理能力 投资 -84 70 -185 0 0 0 应收账款周转天数 33.5 32.8 38.0 34.5 33.0 32.0 其他 112 134 174 20 5 5 存货周转天数 28.6 32.4 33.4 33.0 33.0 33.0 投资活动现金净流 -417 -1,767 -881 -361 -744 -744 应付账款周转天数 65.6 65.0 69.4 66.0 66.0 66.0 股权募资 3 12 7 100 0 0 固定资产周转天数 135.5 110.9 117.7 104.1 89.8 77.5 债权募资 985 1