新老店协同带动利润高增长，门店数量突破一万家

益丰药房（603939） 证券研究报告·公司点评报告·医药商业 2022年报及2023Q1报点评：新老店协同带动利润高增长，门店数量突破一万家 买入（维持） 2023年05月04日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 19,886 24,024 28,822 34,370 同比 30% 21% 20% 19% 归属母公司净利润（百万元） 1,266 1,526 1,877 2,334 同比 43% 21% 23% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.75 2.11 2.60 3.23 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.36 24.35 19.79 15.92 关键词：#业绩符合预期投资要点 股价走势 68% 59% 50% 41% 32% 23% 14% 5% -4% -13% 益丰药房沪深300 事件：2022年公司实现营收198.86亿元（+29.75%，同比，下同），归母净利润12.66亿元（+42.54%），扣非归母净利润12.30亿元（+43.27%）。2023Q1实现营收52.66亿元（+26.94%），归母净利润3.36亿元 （+23.60%），扣非归母净利润3.21亿元（+20.80%），业绩符合预期。 批发业务增速亮眼，中西成药贡献主要收入。2022年，公司营收同比增 长29.75%，原因为老店同比内生增长及新设和并购规模加大；扣非归母 2022/5/52022/9/32023/1/22023/5/3 市场数据 收盘价(元)51.48 一年最低/最高价37.98/73.50 市净率(倍)4.12 净利润同比增长43.27%，原因为新老店的协同增长及管理效益提升。公司整体毛利率为38.27%（-0.19pct），毛利率下滑源自低毛利业务批发收 流通A股市值(百 万元) 36,994.03 入占比的提升。分业务看，2022年公司零售业务收入180.22亿元 （+27.93%），毛利率40.44%（+0.55pct）；批发业务收入增速最快，实现营收13.59亿元（+88.81%），毛利率9.47%（-0.91pct）。分品类看，中西成药增速较快，实现营收147.45亿元（+38.76%），毛利率35.24% （+0.32pct）；中药收入17.68亿元（+24.11%），毛利率46.80（+0.15pct）；非药品收入28.68亿元（+4.07%），毛利率48.56%（+0.70pct）。 门店数量突破一万家，连锁复制能力突出。公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，全年门店总数10268家（含加盟店1962家），同比净增2459家，2017-2022门店数量CAGR达37.90%。通过“新开 +并购+加盟”的门店拓展模式，公司全年新增门店2816家，其中自建 门店1241家，并购门店545家，新增加盟店1030家。截至2023Q1， 公司门店总数10865家，Q1新增门店661家，其中自建门店308家， 并购门店154家，新增加盟店199家。 持续推进商品精品战略，引入集采品种。截至2022年底，公司与近600家厂商建立了战略合作关系，遴选1200多个品种纳入公司商品精品库，通过厂商合作，大力引进国家集采品种。同期公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 数字化转型成效显著逐步实现，医药新零售体系高效运行。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗等生态化的医药新零售体系建设，O2O上线直营门店超过7000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市；B2C和O2O业务全年实现销售收入17.51亿元， 同比增长55.24%，未来有望协同公司业务实现持续增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司门店持续扩张，我们将2023-2024年公司归母净利润由为13.73/16.69亿元调整至15.26/18.77亿元，预计 总市值(百万元)37,153.37 基础数据 每股净资产(元,LF)12.49 资产负债率(%,LF)55.02 总股本(百万股)721.70 流通A股(百万股)718.61 相关研究 《益丰药房(603939)：2022年三季报点评：业绩符合预期，“新建 +并购+加盟”三驾马车齐发力》 2022-11-01 《益丰药房(603939)：2022年中报点评：业绩稳步增长，门店深度和广度不断加深》 2022-08-30 1/4 东吴证券研究所 2025年为23.34亿元，对应当前市值的估值分别为24/20/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；快速拓展影响短期业绩的风险；并购门店经营不达预期的风险等。 2/4 东吴证券研究所 益丰药房三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,578 12,612 15,514 19,370 营业总收入 19,886 24,024 28,822 34,370 货币资金及交易性金融资产 4,163 4,951 6,401 8,475 营业成本(含金融类) 12,026 14,510 17,547 21,068 经营性应收款项 2,071 2,495 3,000 3,582 税金及附加 70 85 102 121 存货 3,615 4,318 5,212 6,279 销售费用 4,878 6,013 7,128 8,328 合同资产 0 0 0 0 管理费用 904 1,092 1,224 1,391 其他流动资产 730 848 901 1,033 研发费用 25 31 37 44 非流动资产 10,461 11,880 13,208 14,434 财务费用 105 40 32 18 长期股权投资 5 7 9 10 加:其他收益 44 53 64 76 固定资产及使用权资产 4,652 5,180 5,657 6,082 投资净收益 7 8 10 12 在建工程 240 360 460 510 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 478 554 630 705 减值损失 -66 -50 -42 -27 商誉 4,188 4,658 5,128 5,598 资产处置收益 23 2 3 3 长期待摊费用 423 484 524 564 营业利润 1,886 2,267 2,787 3,465 其他非流动资产 474 638 801 965 营业外净收支 -8 -3 -2 -2 资产总计 21,039 24,493 28,723 33,804 利润总额 1,877 2,264 2,785 3,463 流动负债 9,659 11,392 13,505 15,954 减:所得税 450 543 668 831 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,278 1,278 1,278 1,278 净利润 1,427 1,721 2,117 2,632 经营性应付款项 6,767 8,167 9,876 11,858 减:少数股东损益 162 195 240 298 合同负债 61 73 89 106 归属母公司净利润 1,266 1,526 1,877 2,334 其他流动负债 1,554 1,874 2,262 2,712 非流动负债 2,258 2,258 2,258 2,258 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.75 2.11 2.60 3.23 长期借款 229 229 229 229 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,960 2,294 2,785 3,418 租赁负债 1,951 1,951 1,951 1,951 EBITDA 3,547 3,404 3,947 4,632 其他非流动负债 78 78 78 78 负债合计 11,917 13,650 15,763 18,212 毛利率(%) 39.53 39.60 39.12 38.70 归属母公司股东权益 8,556 10,082 11,960 14,294 归母净利率(%) 6.36 6.35 6.51 6.79 少数股东权益 565 760 1,000 1,298 所有者权益合计 9,121 10,842 12,959 15,592 收入增长率(%) 29.75 20.81 19.97 19.25 负债和股东权益 21,039 24,493 28,723 33,804 归母净利润增长率(%) 42.54 20.58 23.02 24.34 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,920 3,393 4,010 4,581 每股净资产(元) 11.86 13.97 16.57 19.81 投资活动现金流 -1,274 -2,523 -2,479 -2,426 最新发行在外股份（百万股 722 722 722 722 筹资活动现金流 -1,655 -81 -81 -81 ROIC(%) 12.54 12.97 13.78 14.65 现金净增加额 991 789 1,450 2,073 ROE-摊薄(%) 14.79 15.14 15.70 16.33 折旧和摊销 1,586 1,110 1,162 1,214 资产负债率(%) 56.64 55.73 54.88 53.88 资本开支 -578 -2,305 -2,283 -2,232 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.36 24.35 19.79 15.92 营运资本变动 667 235 284 323 P/B（现价） 4.34 3.69 3.11 2.60 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。