价格战导致业绩承压，自主发展前景可期

2023年5月4日 公司研究 价格战导致业绩承压，自主发展前景可期 ——广汽集团（601238.SH、2238.HK）2023年一季度业绩点评 要点 1Q23业绩承压：1Q23营业收入同比+14.0%至263.9亿元，归母净利润同比 -48.9%至15.4亿元，扣非后归母净利润同比-50.5%至14.3亿元。我们认为，1Q23公司业绩承压，主要原因为，1）合资品牌销量/投资收益同比下降；2）埃安上市前资产减值计提；3）埃安受国补退坡、降价促销、以及原材料存货成本计提等因素影响的毛利率同比下滑。 合资品牌销量下滑影响投资收益，全方位布局电动化产品：1Q23广汽埃安/传祺销量同比+19.7%至16.2万辆，广本/广丰销量同比-19.6%至36.9万辆。1）1Q23毛利率同比-2.1pcts至4.0%。其中，埃安毛利率承压显著，广汽传祺受益于车型结构改善毛利率同比增长。2）1Q23销售/研发/管理费用率分别约4.0%/1.5%/3.1%，同比-0.9pcts/+0.5pcts/-1.0pcts。其中，销售/管理费用率受益于经营管理结构改善同比下降。3）1Q23对联营企业合营企业的投资收益同比-29.4%至人民币29.2亿元，主要原因为合资品牌销量下滑、以及经销商权益放大。我们认为，合资品牌在竞争环境下保持价格定力的同时，稳步推进新能源产品。其中，1）广本以油改电推出雅阁e:PHEV，子品牌e:NP每年规划一款纯电车型并配套进行营销、服务等维度焕新。2）广丰2023E共规划12款双擎产品，在延续混动优势的同时加速导入bZ纯电系列、以及氢燃料电池产品。 埃安主流+高端市场齐头并进，传祺升级智能电混平台：本轮车展广汽传祺与广汽埃安均发布电动化相关规划。1）广汽埃安：全年规划50-60万辆销量目标，增长动能一方面来自于主流市场埃安品牌的销量稳健增长，一方面为高端品牌Hyper的全新车型上市带动增量。其中，Hyper首款车型GT定位年轻客群直接对标Model3，管理层指引Hyper爬坡上量的月销有望达上万辆。2）广汽传祺：及时调整钜浪混动升级为传祺智电混动，基于i-GPMA平台并可兼容包括HEV/PHEV/REEV多种混动模式，并通过传祺E9以插混再入局高端MPV市场。 A股：增持（维持） 当前价：10.57元 H股：买入（维持） 当前价：4.79港元 作者分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)104.83 总市值(亿元)：1108.04 一年最低/最高(元)：10.24/18.03近3月换手率：16.99% 股价相对走势 52% 35% 17% 0% -17% 04/2207/2210/2201/23 3）全年行业竞争加剧背景下，公司明确以保持主流市场产品力、高端市场持续广汽集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 渗透、以及产业链整合为主的布局思路，看好公司自主品牌销量爬坡/规模改善+深度产业链整合驱动的边际改善前景。 维持H股“买入”评级，维持A股“增持”评级：鉴于行业竞争格局加剧，我 们下调2023E-2025E归母净利润8.0%/14.8%/12.3%至84.6亿元/100.25亿元 /121.53亿元。看好自主新能源销量爬坡前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；市场与金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 75,110 109,335 128,012 157,028 171,483 营业收入增长率 19.76% 45.57% 17.08% 22.67% 9.21% 净利润（百万元） 7,335 8,068 8,460 10,025 12,153 净利润增长率 22.95% 10.00% 4.85% 18.50% 21.23% EPS（元） 0.71 0.77 0.81 0.96 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.13% 7.13% 7.13% 7.95% 8.99% P/E（A股） 15 14 13 11 9 P/E（H股） 6 5 5 4 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-04；汇率：按1HKD=0.87977CNY换算 相对-2.13-8.04-13.65 绝对-3.91-9.43-11.84 资料来源：Wind 相关研报 传祺再次实现扭亏为盈，自主新能源车成长可期 ——广汽集团（601238.SH、2238.HK）2022 年业绩点评（2023-03-31） 三季度业绩低于预期，埃安电动化转型加速——广汽集团（601238.SH、2238.HK）2022年三季度业绩点评（2022-10-31） 2H22政策利好双品牌，自主品牌有望拉动收入增量——广汽集团（601238.SH、2238.HK）2022 年半年报业绩点评（2022-09-01） 广汽集团（601238.SH、2238.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 75,110 109,335 128,012 157,028 171,483 总资产 154,197 190,021 214,561 252,837 275,772 营业成本 69,164 101,689 120,043 145,876 158,095 货币资金 24,036 39,524 43,524 53,390 58,304 折旧和摊销 5,355 6,272 9,974 5,606 8,443 交易性金融资产 3,226 4,220 3,500 3,700 3,900 税金及附加 1,824 2,242 2,816 3,455 3,773 应收账款 7,222 8,408 10,241 10,992 13,719 销售费用 4,340 4,228 5,120 5,967 6,516 应收票据 1,771 98 3,200 3,926 4,287 管理费用 3,934 4,168 4,992 5,810 6,345 其他应收款（合计） 5,174 5,433 5,778 6,406 6,825 研发费用 989 1,707 2,048 2,512 2,744 存货 8,111 12,362 14,405 17,505 18,971 财务费用 172 -181 629 1,192 1,677 其他流动资产 7,549 15,838 20,507 27,761 31,519 投资收益 11,814 14,317 13,208 14,188 16,385 流动资产合计 61,192 91,792 108,956 131,867 147,897 营业利润 7,145 7,456 7,997 9,545 11,634 其他权益工具 722 612 612 612 612 利润总额 7,237 7,463 8,147 9,695 11,784 长期股权投资 36,905 37,788 39,288 40,788 42,288 所得税 -154 -536 -407 -485 -589 固定资产 17,507 19,284 17,391 19,786 19,272 净利润 7,391 7,998 8,555 10,180 12,373 在建工程 1,730 1,234 1,188 1,153 1,127 少数股东损益 56 -70 95 155 220 无形资产 15,383 16,122 15,460 14,864 14,327 归属母公司净利润 7,335 8,068 8,460 10,025 12,153 商誉 105 103 98 98 98 EPS(元) 0.71 0.77 0.81 0.96 1.16 其他非流动资产 1,864 4,086 6,327 9,229 10,675 非流动资产合计 93,005 98,229 105,605 120,970 127,875 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 61,602 67,772 86,814 117,477 131,093 经营活动现金流 -5,589 -5,349 -5,157 -6,886 -3,505 短期借款 2,296 6,309 15,054 31,302 37,266 净利润 7,335 8,068 8,460 10,025 12,153 应付账款 15,079 16,894 20,407 24,799 26,876 折旧摊销 5,355 6,272 9,974 5,606 8,443 应付票据 867 965 1,200 1,459 1,581 净营运资金增加 8,914 22,127 11,877 11,997 10,624 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -27,193 -41,816 -35,468 -34,513 -34,726 其他流动负债 6,289 7,325 7,886 8,756 9,190 投资活动产生现金流 1,649 -3,834 2,178 562 4,740 流动负债合计 48,806 56,576 73,730 101,492 113,662 净资本支出 -6,118 -7,873 -8,248 -8,000 -8,000 长期借款 2,702 4,854 4,854 4,854 4,854 长期投资变化 36,905 37,788 -1,500 -1,500 -1,500 应付债券 2,995 0 0 0 0 其他资产变化 -29,138 -33,750 11,926 10,062 14,240 其他非流动负债 5,684 4,913 6,781 9,682 11,128 融资活动现金流 73 24,277 6,979 16,190 3,679 非流动负债合计 12,796 11,196 13,084 15,986 17,431 股本变化 21 117 -4 0 0 股东权益 92,595 122,248 127,747 135,360 144,679 债务净变化 964 3,299 8,797 17,047 6,965 股本 10,371 10,487 10,483 10,483 10,483 无息负债变化 4,491 2,872 10,245 13,616 6,651 公积金 29,501 46,739 46,743 46,743 46,743 净现金流 -3,952 15,139 4,000 9,865 4,915 未分配利润 50,172 55,711 61,654 69,112 78,212 归属母公司权益 90,259 113,235 118,638 126,096 135,196 少数股东权益 2,335 9,014 9,109 9,264 9,484 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 7.9% 7.0% 6.2% 7.1% 7.8% 销售费用率 5.78% 3.87% 4.00% 3.80% 3.80% EBITDA率 2.8% 5.3% 4.2% 1.4% 3.1% 管理费用率 5.24% 3.81% 3.90% 3.70% 3.70% EBIT率 -4.6% -0.6% -3.6% -2.2% -1.8% 财务费用率 0.23% -0.17% 0.49% 0.76% 0.98% 税前净利润率 9.6% 6.8% 6.4% 6.2% 6.9% 研发费用率