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主动调整,期待后续改善

2023-05-04叶倩瑜、陈彦彤、杨哲光大证券✾***
主动调整,期待后续改善

事件:水井坊发布2022年年报与2023年一季报,22年实现总营收46.73亿元,同比增加0.88%,归母净利润12.16亿元,同比增长1.40%,Q4单季总营收9.02亿元,同比减少25.37%,归母净利润1.61亿元,同比减少19.06%。23Q1总营收8.53亿元,同比减少39.69%,归母净利润1.59亿元,同比减少56.02%。 22年收入承压,高档产品受影响较大。22年宴席、商务宴请等聚集性消费受扰动较为明显,Q4公司主动控制出货、调整渠道压力,营收有所下滑。分产品,22年高档/中档产品营收45.03/1.25亿元,同比-0.36%/+22.15%,高档产品销量/均价同比-3.02%/+2.75%,臻酿八号及井台渠道出货有所下降,销量有所下滑,但高端化战略方向不变,均价仍呈现稳步提升,公司继续加大对典藏的市场投入、推进消费者培育,典藏及以上产品渠道出货实现双位数增长。中档产品销量/均价同比提升8.34%/12.74%,公司加大“天号陈”产品布局,22年10月“帝王黄天号陈”上市,产品矩阵进一步丰富,并且推动中档产品实现较快增速。 23Q1继续控制发货,加速库存去化。23Q1虽国内防疫政策优化,但消费信心的恢复仍需一定时间,渠道库存压力仍存,公司在一季度继续控制发货,以稳定市场秩序,23Q1收入阶段性承压。分产品看,23Q1高档酒/中档酒营收8.02/0.46亿元,同比-41.04%/+10.78%,高档酒营收下降较多估计主要系公司对臻酿八号、井台等调整发货节奏,且次高端价位场景受损较为严重,低档酒收入实现一定增长,估计系春节期间聚饮场景等恢复较快,“天号陈”等大众价位产品销售增速相对较快。截至三月底渠道库存逐步恢复至良性水平,门店库存亦有降低。 毛利率阶段性下滑,费用率有所抬升。1)22年/23Q1毛利率84.49%/83.17%,同比下降0.02/1.75pct,估计与产品结构调整、中档酒收入增速更快有关,销售费用率27.37%/31.91%,同比提升0.89/2.91pct,管理费用率7.60%/10.18%,同比+1.02/+3.69pct,23Q1虽然市场投入有所减少,但收入下滑导致费用率仍有提升。综合看23Q1净利率18.69%,同比下滑6.94pct。2)22年/23Q1销售回款52.41/8.77亿元,同比减少1.85%/36.71%,截至23Q1末合同负债9.98亿元,较22年末减少2.86%,预收款仍有余力。 盈利预测、估值与评级:考虑主动调整下公司业绩阶段性承压,下调23-24年归母净利润预测为13.15/16.28亿元(较前次预测下调21%/20%),新增25年归母净利润预测19.52亿元,折合EPS为2.69/3.33/4.00元,当前股价对应P/E为23/19/16倍。公司当前渠道压力已得到有效缓解,二季度收入有望恢复增长,下半年有望环比加速,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒竞争加剧,费用投放效果不及预期,需求恢复速度较慢。 公司盈利预测与估值简表

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