稳健的核心业务能够抵御短期不利因素

1 家鄉互動 | 03798.HK 穩健的核心業務能夠抵禦短期不利因素 評級 買入 目標價 HK$ 2.27 家鄉互動(03798.HK)於2022財年的總收入按年增長37.0%至15.6億元人民幣，惟其毛利率及淨利潤率分別下降至65.3%及29.8%，全年淨利潤則同比減少6.9%，低於我們預期。集團宣佈末期股息為每股0.14港元，相當於全年約50%分派比率。 需要更謹慎的開支預算: 2022財年家鄉互動(03798.HK)經營成本比例飆升至48.9%，主要來自於i) 投放於包括比賽贊助等的線下營銷活動開支上升、ii) 投放於短視頻平台的營銷開支力度加大、iii) 團隊擴張。我們相當關注集團未來成本控制的方向、力度及各項營銷活動中獲客的邊際效益，同時我們認為集團需要一個更謹慎的線上營銷投放預算以維持其利潤水平，尤其是集團今年度需要為《遇見喵克斯》等進行額外投放。 毛利率下滑無法逆轉: 2022財年家鄉互動(03798.HK)的渠道成本較去年同期增加113.8%至4.2億元人民幣，主要由於如騰訊、短視頻平台、智能手機廠商等第三方平台的分銷佔比提升所致。我們承認集團的毛利率下降速度較我們預期為快，但由於第三方平台用戶量龐大，引流效果較為優秀，第三方平台分銷佔比持續上升是合理及可預期的趨勢，因此集團的毛利率將大概率維持於現時偏低的水平。 穩健的核心業務能夠抵禦短期不利因素: 正如我們過往的研報提及，我們相信家鄉互動(03798.HK)擁有充裕的資源，並給予集團足夠緩沖作不同的嘗試，包括採用新的營銷策略及開拓新的業務等。我們認為集團目前面對的不利因素屬於暫時性質，對集團的現金產出業務、資產質素及吸引的股息政策(目前股息率約8.6%)並無重大不利影響，我們需要更多的證據(例如增長大幅放緩/資產質素惡化等)才會改變我們目前的立場。同時，中國麻雀產業釋放利好訊號，2022年底國際麻雀聯盟及中國棋院杭州分院共同成立麻雀運動技術等級評定中心，同時發佈《麻將運動技術技能等級評定管理辦法》與《關於推動麻將項目賽事體系標準化建設的實施意見》並把麻雀遊戲定性為專業運動比賽。因此，長遠而言我們對集團的發展前景仍抱正面的態度，惟短期而言我們認同集團需要作出適度的調整，因此我們下調利潤預測16.8% - 26.7%，並削集團目標價至每股2.27港元，評級下調至｢買入｣。 | 研究報告 2023年5月4日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 家鄉互動 (03798.HK) 評級 (前評級) 買入 (強烈買入) 目標價 (前目標價) HK$ 2.27 (HK$ 2.58) 現價 HK$ 1.62 52-周波幅 HK$ 1.18 – 2.40 市值 (港元, 十億) HK$ 2.1 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 1,562.9 1,712.1 1,901.0 1,999.3 毛利 1,020.6 1,120.0 1,257.1 1,312.3 毛利率 65.3% 65.4% 66.1% 65.6% 淨利潤 465.7 478.9 593.9 647.7 每股盈利 0.372 0.373 0.463 0.505 市盈率 3.7 3.8 3.1 2.8 市銷率 1.1 1.1 1.0 0.9 股本回報率 28.8% 24.4% 25.2% 22.9% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 0.0% -12.0% 9.5% 25.4% 相對恒指 3.5% -2.9% -19.0% 32.1% 0.000.501.001.502.002.502022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 00434.HK 博雅互動 337.0 4.3 - 0.2 0.7 437.0 65.5 3.7 02660.HK 禪遊科技 3,167.5 4.0 - 1.6 1.5 2,058.1 64.4 45.5 06899.HK 聯眾 269.5 - - 0.8 1.1 253.5 38.5 (10.5) 平均值 627.8 1,258.0 4.1 - 0.9 1.1 916.2 56.1 00302.HK 中手游 6,633.9 - - 1.0 2.2 3,160.2 41.0 (3.6) 00484.HK 雲遊控股 142.3 - - 0.2 1.1 132.9 5.1 (3.1) 00700.HK 騰訊 3,248,230.8 15.1 19.7 4.0 5.1 645,740.4 43.1 24.6 00797.HK 第七大道 6,470.0 18.9 - 3.0 9.9 629.5 48.3 16.1 02022.HK 遊萊互動 128.0 - - 0.5 1.4 87.3 41.8 (15.5) 02100.HK 百奧家庭互動 1,171.5 99.3 - 0.6 1.0 1,093.1 38.4 0.6 02400.HK 心動公司 11,530.9 - 71.2 5.4 2.9 3,995.1 53.5 (26.4) 平均值 467,758.2 44.5 45.4 2.1 3.4 93,548.3 38.7 (1.0) 03798.HK 家鄉互動 2,143.3 5.1 - 1.0 1.1 1,819.9 65.3 28.8 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 控制營銷成本對獲客產生負面影響 ◼ 營銷成本削弱集團盈利能力 ◼ 未能維持穩定的派息政策 ◼ 麻將遊戲在中國地區重新定位未能帶來根本性的轉變 ◼ 同業大幅增加營銷投入為集團帶來直接競爭 ◼ 來自於其他線上遊戲的非直接競爭 ◼ 海外發展及遊戲開發業務進度慢於預期 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 總收入 1,287.7 1,445.1 1,786.8 1,945.5 固定資產 51.6 50.0 49.3 49.0 按年增長 66.8% 12.2% 23.7% 8.9% 無形資產 1.4 1.3 1.1 1.0 直接成本 (328.9) (426.5) (522.2) (560.4) 其他非流動資產 222.8 332.2 402.2 469.7 毛利 958.8 1,018.6 1,264.6 1,385.1 非流動資產 275.8 383.4 452.5 519.7 其他收入 16.8 46.0 56.9 69.6 經營開支 (425.4) (486.9) (633.8) (691.4) 庫存 - - - - 經營溢利 550.2 577.6 687.8 763.3 應收款項 194.7 196.4 78.4 229.2 淨財務成本 - - - - 現金及現金等物 1,125.2 1,477.6 1,884.7 ,320.6 聯營及合營公司 27.0 2.0 1.2 6.7 其他流動資產 133.3 325.9 339.7 393.3 非經營支出 577.2 609.6 769.0 839.9 流動資產 1,453.2 1,999.9 2,502.9 2,943.0 稅前利潤 (77.0) (91.4) (115.4) (126.0) 稅項 - 116.0 - - 總資產 1,728.9 2,383.6 2,955.5 3,462.7 其他 500.3 634.2 653.7 713.9 110 淨利潤 28.3% 26.8% 3.1% 9.2% 長期借貸 - - - - 按年增長 2021 (A) 1,445.1 1,786.8 1,945.5 其他非流動負債 46.8 35.4 32.7 30.9 非流動負債 46.8 35.4 32.7 30.9 應付款項 92.2 97.5 133.7 113.2 短期借貸 - - - - 其他流動負債 149.6 165.7 166.9 168.1 流動負債 241.9 263.2 300.6 281.2 總負債 288.6 298.6 333.3 312.1 非控股股東權益 (0.8) (1.0) (1.0) (0.8) 控股股東權益 1,441.1 2,086.0 2,623.2 3,151.3 總權益 1,440.3 2,085.0 2,622.2 3,150.5 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 財務比率 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 稅前溢利 577.2 609.6 769.0 839.9 毛利率 74.5% 70.5% 70.8% 71.2% 財務成本 - - - - 經營溢利率 42.7% 40.0% 38.5% 39.2% 財務收入 (22.8) (35.0) (45.9) (58.6) 淨利潤率 38.8% 43.9% 36.6% 36.7% 折舊及攤銷 12.3 17.4 15.5 12.1 經調整EBITDA利潤率 46.0% 40.3% 41.1% 40.7% 其他 (66.0) 4.0 (181.5) (188.2) 股本回報比率 41.9% 36.0% 27.8% 24.7% 營運資金變動 (99.6) (280.4) (58.7) (23.5) 資產回報比率 35.3% 30.8% 24.5% 22.2% 經營現金流 401.2 315.6 498.4 581.8 流動比率 600.8% 759.8% 832.7% 1046.5% - - - 速動比率 545.7% 636.0% 719.7% 906.6% 淨資本開支 (16.5) (5.8) (5.8) (5.8) 現金比率 465.2% 561.4% 627.0% 825.1% 其他 32.5 48.8 45.9 58.6 債務權益比率 - - - - 投資現金流 16.0 43.0 40.1 5