一季度成本费用增加影响隔膜利润，静待二季度盈利回暖

2023年Q1盈利6.49亿元，环比下降16%。2023Q1公司实现营收25.68亿元（同比-0.9%，环比-22.4%），实现归母净利润6.49亿元（同比-29.1%，环比-16.2%）；23Q1毛利率为46.03%，同比-2.51pct，环比+3.3pct；净利率为26.41%，同比-11pct，环比+2pct。 23Q1成本、费用增加影响隔膜利润。我们估算公司Q1隔膜单平净利为0.6元，同比-25%，环比持平，主要受到成本费用增加影响，主要原因包括：1）Q1下游电池行业去库存，对公司产能利用率可能存在一定负面影响；2）Q1各生产地延续执行天然气、电费等能源费用冬季价格，可能影响企业生产成本；3）公司Q1计提奖金，发生大额管理费用（0.97亿元，同比+68%，环比+77%）；4）一季度公司发生大额财务费用（1.02亿元，同比+1700%，环比-38%），主要为公司长短期借款所产生的利息费用，截至2023年一季度末公司累计短期借款87.75亿元，长期借款49.4亿元；5)一季度研发费用支出较大，为2.03亿元（同比+89%，环比-31%），研发费用率为7.9%（同比+3.8pct，环比-1pct）。 23Q1受下游需求影响，隔膜出货量环比下降约20%。隔膜出货量方面，我们估计2023Q1公司隔膜出货10亿平，同比下降约10%，环比下降约20%，主要受到下游电池去库存影响，我们预计Q2起随着电池排产改善及需求逐步复苏，出货量有望环比提升。 隔膜龙头地位长期稳固。截至2022年底公司隔膜产能为70亿平。我们预计至2023年底公司产能超过100亿平，预计23年公司出货量为60亿平，同比增加26%。单位盈利方面，目前隔膜行业依然保持供需紧平衡状态，隔膜产品报价保持稳定，伴随2023Q2成本及费用端的修复，隔膜盈利有望回升，全年隔膜平均单平盈利有望保持0.7元以上。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们考虑公司已公布业绩情况，隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性，下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为45.04/54.12/57.94亿元（原预测为51.43/60.65/66.74亿元），同比增速分别为12.6%/20.1%/7.1%，摊薄EPS分别为5.05/6.07/6.50元 ， 当前股价对应PE分别为20.6/17.2/16.0倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年Q1盈利6.49亿元，环比下降16%。2023Q1公司实现营收25.68亿元（同比-0.9%，环比-22.4%），实现归母净利润6.49亿元（同比-29.1%，环比-16.2%）；23Q1毛利率为46.03%，同比-2.51pct，环比+3.3pct；净利率为26.41%，同比-11pct，环比+2pct。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：公司年度毛利率与净利率（单位：%） 图6：公司单季度毛利率与净利率（单位：%） 23Q1成本、费用增加影响隔膜利润。我们估算公司Q1隔膜单平净利为0.6元，同比-25%，环比持平，主要受到成本费用增加影响，主要原因包括：1）Q1下游电池行业去库存，对公司产能利用率可能存在一定负面影响；2）Q1各生产地延续执行天然气、电费等能源费用冬季价格，可能影响企业生产成本；3）公司Q1计提奖金，发生大额管理费用（0.97亿元，同比+68%，环比+77%），23Q1管理费用率为3.8%（同比+1.4pct，环比+2.1pct）；4）一季度发生大额财务费用（1.02亿元，同比+1700%，环比-38%），23Q1财务费用率为4.0%（同比+4.2pct，环比-1pct），主要为公司长短期借款所产生的利息费用，截至2023年一季度末公司累计短期借款87.75亿元，长期借款49.4亿元；5）一季度研发费用支出2.03亿元（同比+89%，环比-31%），研发费用率为7.9%（同比+3.8pct，环比-1pct）。 图7：公司年度各项费用率（单位：%） 图8：公司单季度各项费用率（单位：%） 公司经营活动现金流量较为健康。2023年Q1公司经营活动现金流量净额为7.3亿元，主要为公司收到前期销售应收款，截至2023年一季度末公司应收账款为57.36亿元，相比2022年末减少8.24亿元。 图9：公司年度经营活动现金流量净额（单位：亿元） 图10：公司单季度经营活动现金流量净额（单位：亿元） 23Q1受下游需求影响，隔膜出货量环比下降约20%。隔膜出货量方面，我们估计2023Q1公司隔膜出货10亿平，同比下降约10%，环比下降约20%，主要受到下游电池去库存影响，我们预计Q2起随着电池排产改善及需求逐步复苏，出货量有望环比提升。 隔膜龙头地位长期稳固。截至2022年底公司隔膜产能为70亿平。展望2023全年，2023年公司新增产能为重庆、江苏、湖北及匈牙利基地已布局产能，伴随公司新增产能逐渐落地，我们预计至2023年底公司产能超过100亿平，预计23年公司出货量为60亿平，同比增加26%。单位盈利方面，目前隔膜行业依然保持供需紧平衡状态，隔膜产品报价保持稳定，伴随2023Q2成本及费用端的修复，隔膜盈利有望回升，全年隔膜平均单平盈利有望保持0.7元以上。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们考虑公司已公布业绩情况，隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性，下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为45.04/54.12/57.94亿元（原预测为51.43/60.65/66.74亿元），同比增速分别为12.6%/20.1%/7.1%，摊薄EPS分别为5.05/6.07/6.50元，当前股价对应PE分别为20.6/17.2/16.0倍，维持“增持”评级。 表4：可比公司估值表（2023年5月3日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）