点评报告：全产业链布局氢能赛道，Q1增速略微放缓

全产业链布局氢能赛道，Q1增速略微放缓 证券研究报告|电力设备 增持(维持) 2023年05月04日 ——美锦能源（000723）点评报告 报告关键要素: 公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营业收入246.00亿 元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46亿元，同比下滑22.05%。2023年一季度，公司营业收入为53.38亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89亿元，同比下滑42.16%。 投资要点: 量减价增营收增加，成本上升导致毛利率下滑：2022年公司焦炭产量 为536.3万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3万吨，同比下滑5.54%。2022年，我国煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，主要受到俄乌地缘冲突以及国际能源危机的影响，直接导致了我国煤炭价格的高位运行，量减价增综合导致公司营收增加。2022年公司焦化产品毛利率为21.26%，同比下降8.99%。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，炼焦煤/焦炭年初价格涨幅为17.63%/5.56%，炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，使得公司成本上升幅度大于产品价格上升幅度，毛利率下降。 受价格下降影响，23年Q1盈利增速放缓：据公司一季报显示，由于主 营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，与2023年年初价格相比，2023年一季度炼焦煤下滑5.12%至2151元/吨，焦炭市场均价下滑3.69%至2507元/吨，产品价格下降幅度更大。23年第一季度公司毛利率为10.98%，同比下滑5.02%。 发挥产业协同效应，完善氢能产业链布局：炼焦过程中释放的大量的焦 炉煤气中含有55%左右的氢气，为提升产品附加值，公司在氢能产业链上下游广泛投资布局。目前，公司已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区域发展战略。公司氢能业务的主要产品为氢燃料电池商用车，报告期内公司合计生产销售商用车741台，同比增长23.29%，其中氢燃料电池汽车637台，同比增长43.03%。在氢燃料电池商用车细分领域市占率位居前 列。青岛美锦氢能科技园项目预计于2023年中将投入生产，规划产能 2022A2023E2024E2025E 5千台，未来产能有望提升。 营业收入(百万元)24600.0224608.4925609.1027831.07 基础数据 总股本（百万股）4,326.45 流通A股（百万股）3,971.89 收盘价（元）7.91 总市值（亿元）342.22 流通A股市值（亿元）314.18 个股相对沪深300指数表现 美锦能源沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄星 执业证书编号：S0270522070002 电话：13929126885 增长比率(%)15049 邮箱：huangxing@wlzq.com.cn 增长比率(%)-1311112 净利润(百万元)2209.252238.002485.432790.57 市盈率(倍)15.4915.2913.7712.26 每股收益(元)0.510.520.570.65 市净率（倍）2.372.051.771.54 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|电力设备 盈利预测与投资建议：考虑到成本逐步上升对23年盈利能力的影响， 我们下调了2023年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为246.08/256.09/278.31亿元，净利润分别为22.38/24.85/27.91亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.65元/股，公司长期基本面依然向好，本次评级维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济周期波动及下游行业产能过剩、产业政策变化、市 场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 24600 24608 25609 27831 货币资金4819 5562 7883 10756 %同比增速 15% 0% 4% 9% 交易性金融资产2086 2086 2086 2086 营业成本 19437 19203 19923 21696 应收票据及应收账款1469 2095 1886 2092 毛利 5164 5406 5686 6135 存货1324 1496 1535 1646 ％营业收入 21% 22% 22% 22% 预付款项169 384 360 372 税金及附加 544 538 573 617 合同资产80 183 154 168 ％营业收入 2% 2% 2% 2% 其他流动资产1440 661 708 772 销售费用 170 213 205 224 流动资产合计11387 12469 14613 17891 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 长期股权投资589 589 589 589 管理费用 854 862 880 964 固定资产15455 16225 16807 17022 ％营业收入 3% 4% 3% 3% 在建工程3237 2943 2704 2759 研发费用 112 169 180 183 无形资产4099 4722 5302 5832 ％营业收入 0% 1% 1% 1% 商誉67 67 67 67 财务费用 326 302 219 127 递延所得税资产366 366 366 366 ％营业收入 1% 1% 1% 0% 其他非流动资产1362 1362 1362 1362 资产减值损失 -245 0 0 0 资产总计36565 38744 41812 45890 信用减值损失 -25 0 0 0 短期借款500 0 0 0 其他收益 21 26 28 29 应付票据及应付账款9166 9567 9782 10594 投资收益 49 39 41 46 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债585 0 0 0 公允价值变动收益 21 0 0 0 应付职工薪酬97 104 105 115 资产处置收益 -43 -107 -112 -109 应交税费998 1008 1081 1155 营业利润 2937 3279 3587 3987 其他流动负债3468 3363 3242 3413 ％营业收入 12% 13% 14% 14% 流动负债合计14314 14042 14210 15277 营业外收支 58 7 9 24 长期借款617 617 617 617 利润总额 2995 3286 3595 4011 应付债券3133 3133 3133 3133 ％营业收入 12% 13% 14% 14% 递延所得税负债461 461 461 461 所得税费用 766 813 892 999 其他非流动负债1498 1498 1498 1498 净利润 2229 2473 2703 3012 负债合计20023 19751 19919 20986 ％营业收入 9% 10% 11% 11% 归属于母公司的所有者权益14463 16680 19362 22152 归属于母公司的净利润 2209 2238 2485 2791 少数股东权益2078 2313 2531 2752 %同比增速 -13% 1% 11% 12% 股东权益16541 18993 21892 24904 少数股东损益 20 235 218 221 负债及股东权益36565 38744 41812 45890 EPS（元/股） 0.51 0.52 0.57 0.65 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额3195 3727 4470 5104 投资-2375 0 0 0 基本指标 资本性支出-2598 -2288 -2180 -2071 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-223 39 41 46 EPS 0.51 0.52 0.57 0.65 投资活动现金流净额-5197 -2249 -2139 -2025 BVPS 3.34 3.86 4.48 5.12 债权融资0 0 0 0 PE 15.49 15.29 13.77 12.26 股权融资398 0 196 0 PEG -1.19 11.75 1.25 1.00 银行贷款增加（减少）5574 -500 0 0 PB 2.37 2.05 1.77 1.54 筹资成本-1012 -214 -206 -206 EV/EBITDA 8.17 7.08 6.52 5.57 其他-1514 -21 0 0 ROE 15% 13% 13% 13% 筹资活动现金流净额3447 -735 -10 -206 ROIC 12% 11% 11% 10% 现金净流量1446 743 2321 2872 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。