A股策略周报：波动率已经回归

A股策略周报20230503 波动率已经回归 2023年05月03日 市场巨震，历史的韵脚。劳动节前一周市场震荡调整，从行业表现上看，此 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 前在市场中持续占优的TMT板块内部出现分化，传媒行业领涨市场，而电子、计算机、通信行业则在所有行业中跌幅排名靠前。4月28日当周宁组合指数在跌破去年12月低点后开始反弹，同时此前持续占优的TMT板块内部则出现了分化。这无疑和我们一直类比的2021年7-9月的周期行情相似，在2021年9月16日当周茅指数跌破前期低点然后反弹，而强周期行情见顶，同时前期占优的强周期组合中也出现了分化：石化类相关的石油开采、化学原料行业仍然在上涨，但煤炭、钢铁等其他强周期行业则出现了明显的调整。此外，在2021年9月中旬至11月中旬强周期组合回调期间，单日大幅上涨的情况也经常出现。煤炭行业在2021年9月中旬至11月中旬的回调时期，仍有近1/4的交易日中其单日涨幅超过2%。 国内：经济周期底部，等待不一样的复苏。当前疫情后的“爬坑”式修复已 接近尾声时，周期性力量将重新成为经济增长的主导力量。当前可能正处于真实的周期性经济底部，但是一些与传统经济周期底部时期不同的特征正在出现。其 相关研究1.策略专题研究：比“弱复苏”更重要的事：2023年Q1业绩解读（一）-2023/05/01 一是以中低端消费、县域消费驱动的场景消费的好转，我们此前曾在报告《消费： 2.策略专题研究：资金跟踪系列之七十：“趋 “新大陆”的召唤》中列出A股中与县域消费与中低端消费有关标的，在一季报 势”分歧上升，“配置”切换继续-2023/05/0 中，相关资产TTM净利润占全部A股净利润的比重已达到疫情以来的新高。其 1 二是与“一带一路”国家在对外贸易、产业协同方面的显著增强，5月1日沙特阿美、沙特共同投资基金与宝钢股份共同签订协议，由三方共同投资建设年产量150万吨厚板的全流程钢铁制造基地。有意思的是，沙特在1974年与美方达成“不可动摇协议”以美元对出口石油进行计价和结算后，与美国之间的贸易往来、产业合作均有明显的增长。1974至1982年间，沙特从美国的进口额增长近十 3.策略专题研究：民生研究：2023年5月金股推荐-2023/04/294.行业信息跟踪（2023.4.17-2023.4.23）：游戏版权发放积极，快递价格竞争持续-2023/04/255.策略专题研究：资金跟踪系列之六十九：“波 倍，进口同比增速长期维持在80%以上；“美沙经济联合委员会”在1974至1978 折”与分歧-2023/04/24 年间，共设立16个产业合作项目，总金额达到7.76亿美元。历史经验来看，贸易合作和产业合作是比所谓“石油人民币”和金融投资更容易落地的领域。 海外：萧条的危险，滞胀的脚步。美国经济正处在接近衰退的状态之中，多 个部门已经周期性回落1年多，然而当前美国的通胀水平与80年代中期以来历次衰退期相比明显更高，同时在制造业、个人商品消费等部分领域需求已经出现企稳反弹的迹象。这一情况让市场开始担心美联储的两难：如果政策锚定通胀和短期结构需求反弹，那么脆弱部门导致的深度衰退（萧条）风险将会上升。美国第一共和银行在5月2日被摩根大通收购，是美国金融部门脆弱性问题的直接体现。近期美国存款机构对定期融资计划（BTFP）工具和贴现窗口的使用量仍处于高位，美国银行系统所面临的流动性压力仍在；与此同时，美国商业银行的贷款意愿仍然低于2004年以来的平均水平。当下深度衰退的担忧可能在未来一段时间对全球风险资产都形成冲击，但是考虑到当下美国私人部门杠杆水平在历史低位（居民杠杆率，标普500负债/EBITDA），利率风险大于信用风险。那么越是临近萧条危机，政策转向带来的“滞胀”时期才会真正到来。 波动率已经回归，总量或重于结构。往后看，核心资产、海外映射的科技和 大宗商品都将被海外逐级放大的宏观波动所影响。我们的资源+重资产组合短期驱动逻辑建议以“红利+中特估”为主导，以等待通胀逻辑的回归。重资产国企（炼厂、建筑、钢铁）资源类企业（煤炭、油、金、铜），交通运输（油运、干散运、港口、公路）；近期场景消费正在展现出成为未来经济增长新动能的潜力，推荐中低端消费、县域消费；以“宁组合”为代表的赛道板块有望企稳。 风险提示：历史并不代表未来，海外衰退超预期。 目录 1市场特征：TMT板块的分化3 2国内：经济周期底部，等待不一样的复苏5 3海外：萧条与反萧条9 4更大的波动，更大的变化11 5风险提示12 插图目录13 1市场特征：TMT板块的分化 劳动节前一周市场震荡调整，整体波动有所放大。从行业表现上看，此前在市场中持续占优的TMT板块内部出现分化，传媒行业领涨市场，而电子、计算机、通信行业则在所有行业中跌幅排名靠前；从风格上看，价值风格、大盘风格类资产表现相对占优。从资金角度来看，4月23日至4月28日期间，北上配置盘整体卖出TMT板块，减仓计算机、通信、传媒行业同时小幅加仓电子行业；北上交易盘则仍在净买入TMT板块，大幅加仓计算机行业，通信、传媒行业仓位同样小幅增加，电子行业的仓位有所下降。 图1：劳动节前一周TMT板块内部明显分化，传媒领涨 市场，电子、计算机、通信跌幅居前 图2：劳动节前一周，风格上看价值风格、大盘风格类资 产相对占优 本周涨跌幅（%）上周涨跌幅（%） 15 (%)2 10 1 5 0 0 -5-1 -10 -2 传媒非银行金融综合金融 建筑纺织服装商贸零售 电力及公用事业 石油石化食品饮料交通运输 汽车银行 轻工制造电力设备及新能源 医药煤炭机械 国防军工 家电综合 农林牧渔 建材消费者服务 钢铁房地产基础化工 通信有色金属计算机电子 -15 -3 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：北上配置盘减仓TMT板块，而北上交易盘仍在加仓计算机、通信、传媒 北上配置盘净买入(亿元)20230424-20230428北上交易盘净买入(亿元)20230424-20230428 40 20 0 -20 计算机基础化工 设备及新能源 机械交通运输贸零售汽车 工 -40 资料来源：wind，民生证券研究院 在此前的报告中我们曾多次指出：春节以来TMT板块引领的市场行情和2021年7月至9月强周期板块引领的市场行情存在较高的相似性。4月28日当周宁组合指数在跌破去年12月低点后开始反弹，同时此前持续占优的TMT板块内部则出现了分化。有意思的是，在2021年9月16日强周期行情见顶当周，前期持续被压制的茅指数见底回升，同时前期占优的强周期组合中也出现了分化：石化类相关的石油开采、化学原料行业仍然在上涨，但煤炭、钢铁等其他强周期行业则出现了明显的调整。 此外值得一提的是，在2021年9月中旬至11月中旬强周期组合回调的过程 中，单日大幅上涨的情况也经常出现。以煤炭行业为例，在2021年9月中旬至 11月中旬的回调时期，仍有近1/4的交易日中其单日涨幅超过2%。 图4：2021年9月17日强周期组合见顶当周，石油开采、化学原料行业持续上涨，煤炭、钢铁行业大幅回调 煤炭钢铁铜铝化学原料石油开采 （2021年8月1日=1） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 07-30 -01 3 0.8 图5：煤炭行业在2021年9月中旬至11月中旬回调时期，仍有近1/4的交易日单日涨幅在2%以上 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2国内：经济周期底部，等待不一样的复苏 在防疫政策放开、新冠疫情对生产生活的扰动逐步退出之后，国内的经济活动逐步向正常水平回归，这对应于2023年一季度类似于“爬坑”的修复时期。当前“爬坑”式修复已接近尾声时，周期性力量将重新成为经济增长的主导力量。我们在此前的报告《重建秩序》中已经指出：当前可能正在接近真实的周期性经济底部，而不是此前因为疫情爬坑带来的“弱复苏”。 当前处于经济周期底部的情况正在得到经济数据的验证。与一季度相比，4月国内制造业PMI指数及各分项指数均在收缩；同时地产销售情况也有所降温，4月以来30城地产销售面积出现了反季节性的下行。从开工率、库存情况的角度来 看，当前水泥的开工率处于低位但库存则处在2018年以来历史同期的最高水平，同时石油沥青开工率同样较低，而钢材的去库速度则显著慢于历史同期水平。 2018（万平方米）2019（万平方米）2020（万平方米） 2021（万平方米）2022（万平方米）2023（万平方米） 反季节性的下行 图6：2023年4月制造业PMI及各分项指数明显收缩图7：30城地产销售面积（四周滚动加总）在4月出现 2023-042023-032023-02 2500 生产经营预期 配送时间 制造业PMI 58 56 54 52 50 48 46 4 生产 新 业人员 料库存 2000 1500 从 1000 原材 原材料 500 0 147101316192225283134374043464952 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：水泥磨机开工率处近年来低位图9：石油沥青开工率同样处于低位 2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%) 80 2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%) 70 7060 60 50 50 40 40 30 30 20 20 1010 0 147101316192225283134374043464952 0 147101316192225283134374043464952 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：钢材库存去库速度明显慢于季节性图11：水泥库容比处于2018年以来的高位 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 尽管当前处于经济周期的底部，但是一些与传统经济周期底部时期不同的特征正在出现。其一是场景消费的好转，特别是以中低端消费、县域消费为代表的内生性消费需求的扩张。在一季度地产表现相对温和、房价并未出现显著上升的情况下，消费需求动能强劲，社零同比增速持续上升，其中特别需要注意的是县域消费与中低端消费对场景消费的拉动作用。我们此前曾在报告《消费：“新大陆”的召唤》中列出A股中与县域消费与中低端消费有关标的，在一季报中，相关资产TTM净利润占全部A股净利润的比重已达到疫情以来的新高。 全部A股净利润比重达到疫情以来新高 图12：一季度以来消费需求出现明显的回升图13：一季度中低端消费、县域消费相关标的净利润占 社会消费品零售总额：同比（%） 40 30 20 中低端消费、县域消费相关标的净利润占比 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 10 0 -10 -20 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其二是与“一带一路”国家合作显著加强，对相关国家出口增长强劲。近期对外出口出现超预期的增长，关键原因在于同“一带一路”国家贸易量增长动能的上升弥补了对欧美等发达经济体出口增长动能的下降。对美、日、欧进