A股策略周报：波动率回归，理性应对

A股策略周报20240908 波动率回归，理性应对 2024年09月08日 全球大类资产的联动性与波动率重新抬升，一定程度上再度警示了金融系 统的脆弱性。本周（2024年9月2日至2024年9月6日，下同）大类资产表现似乎是8月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调，VIX波动率再度抬升。市场对美国经济“软着陆”与美联储降息节奏预期的分歧加剧，以及资金面上美元流动性的边际紧张是本轮大类资产波动的直接触发因素。然而从更深层面来看，当下金融资产的同涨同跌与高波动，也再度警示了经历多年债务扩张后的金融市场在面临边际变化时的系统脆弱性，其不确定性或许远高于实体经济本身。美国经济的走弱依然是一个曲折的过程。尽管本周披露的美国主要经济就业数据大多低于预期，然而结构上依然存在着韧性，非农新增就业人数不及预期，但失业率正在下降。而事实上ISM口径的8月制造业PMI读数边际上行，只是改善幅度不及预期，与此同时，PMI与就业数据均指示着当前服务业仍然 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com 强劲，当下出现“硬着陆”的概率依然偏低，9月美联储的降息依然是预防性因 相关研究1.行业信息跟踪（2024.8.26-2024.9.1）：8月“新势力”销量同比稳健，9月白电内销排产改善-2024/09/032.策略专题研究：产能周期寻底，资源占优回归：2024年Q2业绩深度解读-2024/09/033.资金跟踪系列之一百三十四：市场交易热度持续回升，ETF买入方向开始扩散-2024/09/024.策略专题研究：市场温度计（一）：主要监测指标的构建与投资指引-2024/09/025.A股策略周报20240901：路在脚下-2024/09/01 素占主导。对于大宗商品而言，截至2024年9月3日对冲基金持有的20种商品的净头寸在8月初突破了2011年以来的最低值后已经实现边际转正，金融资本对于大宗商品的做空冲击告一段落。以原油为例，一方面受风险资产联动拖累，另一方面看基本面看确实出现了担忧：美国需求的边际走弱与供给侧的增产扰动使得其价格重新回落。展望未来：供给端看随着OPEC+增产计划的延后，供给侧的担忧有望边际缓解；需求端展望看，在海外降息周期开启后，被高价格与高利率所压制的实物消耗相关的制造业需求也会逐渐释放，当下的价格底部或许便是最为极限的需求压力测试。ISM口径的制造业PMI的价格分项连续抬升，表明着美国商品侧下跌可能也在慢慢接近尾声。 面对波动放大风险，“高切低”似乎并不是应对答案。短期来看选择低位股 的应对方式存在一定的合理性，然而复盘历史上相对重要的高低切时间点，可以看到想要发生系统性的切换，往往需要基本面上低位股利润占比的相对抬升、资金面上高位股交易热度过于拥挤以及高位股或低位股数目占比超50%的共同推动。而当下来看，似乎仅仅具备低位股数目占比这一条件。基本面上，来自2024年中报的线索表明，产业链议价能力正在重新向上游等实物消耗领域回归，这或许也意味着，即使未来需求走弱，实物相关资产也可能是最具韧性的一环，产业链利润内很难实现向中下游转移。而前期的高位股市场热度不断下行，当下处于底部区间，同样并不存在交易面上的诉求。这或许表明着市场“高切低”中期持续的难度依然较大。往后看，随着9月开工旺季到来与财政力量向实物侧转移，实物工作量有望迎来见底回升，而考虑到当前中下游库存中原材料占比已经回落到2020年以来的低位，这也一定程度上为后续的大宗需求与价格提供反弹空间。 揭牌时刻即将到来，等待终归会有回报。全球风险资产波动率再度放大让 金融系统的脆弱性问题再度暴露，我们在《诺亚方舟》中的年度问题也即将迎来揭牌时刻，即是金融的不稳定性最终拖累实物韧性，从而带来更剧烈的风险资产波动；还是为了维持金融稳定的诉求反而带来实物资产价格的机遇。如果是前者，由于缺乏基本面的支撑，“高低切”策略也容易被“击穿”，相较之下，供需格局更为占优的实物侧可能是“最后的壁垒”；而如果是后者，经历了调整，摆脱了相对收益过高的束缚的前期主线资产也将重新迎来新的配置机遇。在高波动环境下，没有一个领域可以独善其身，但是投资者却可以为寻找风浪过去后的资产做好准备。具体配置建议上：上游资源品作为最有韧性的环节，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）。第二，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，在全球风险资产波动放大的环境中配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。第三，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。 风险提示：美联储降息进程不及预期；产业格局加速走弱。 目录 1当下金融系统的脆弱性远大于经济基本面3 1.1全球大类资产的联动性与波动率再度放大3 1.2美国经济数据分化，实体经济的稳定性强于金融系统4 2站在最具韧性的地方7 2.1面对波动，“高切低”似乎并不是应对答案7 2.2来自中报的线索：产业链议价能力正在回归上游9 3揭牌时刻，耐心等待11 4风险提示12 插图目录13 1当下金融系统的脆弱性远大于经济基本面 1.1全球大类资产的联动性与波动率再度放大 本周（2024年9月2日至2024年9月6日，下同）全球大类资产联动性 与波动率再度放大，一定程度似乎是2024年8月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调，VIX波动率再度抬升。触发因素上，一方面，近期经济数据并未明确释放美国衰退的信号，市场对美国经济“软着陆”与美联储降息节奏预期的分歧加剧，与此同时，资金面上美元流动性同样边际出现一定的紧张。从更深层面来看，当下金融资产的高波动，也再度警示了经历多年债务扩张后的金融市场在面临边际变化时的系统脆弱性。 图1：本周全球大类资产的表现似乎是2024年8月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调（%） 本周涨跌幅8月同期涨跌幅 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -0.5 -1.5 -2.7 -5.5 -0.4 -2.7 -0.1 -0.8 -2.3 -3.7 -4.6 -3.0-3.2 -3.0 -2.1 -2.0-2.1 -1.2 -3.7 -4.9 -5.7 -5.8 -7.9 -7.8-8.0 -10.0 外汇市场 股票市场 商品市场 美元指数 美元兑日元 上证指数 法国CAC40 英国富时100 德国DAX 恒生指数 韩国综合指数 日经225 中国台湾加权指数 WTI原油 LME3个月铜 COMEX黄金 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：与此同时，全球大类资产的联动性再度抬升至年 图3：大类资产波动率指数同样抬升 内高点，仅次于2024年8月初的极端水平 4.50E-04 3.50E-04 2.50E-04 1.50E-04 5.00E-05 2024-01 -5.00E-05 全球大类资产联动:MA5 45.00 35.00 25.00 15.00 2024-02 2024-07 2024-08 2024-09 5.00 标准普尔500波动率指数(VIX)黄金ETF波动率指数 原油ETF波动率指数新兴市场ETF波动率指数 罗素2000波动率指数纳斯达克100波动率指数 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：全球大类资产联动指数计算方式：A股、中债、港股、美股、美债、英股、日股、黄金和商品求协方差矩阵，再取非对角线上的均值，并作移动平均。 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：当下市场对美联储2024年9月的第一次降息的 图5：近期美元流动性同样出现边际紧缩迹象 幅度的预期存在明显分化 3MBSBY利率与美元3MOIS利差（右轴） -40.00 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-03 2024-01 2024-01 日元兑美元的货币互换基差（3M，逆序） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2美国经济数据分化，实体经济的稳定性强于金融系统 事实上，尽管本周美国主要经济就业数据大多低于预期，然而结构上依然存在着韧性，非农新增就业人数不及预期，但失业率正在下降；ISM口径的8月制造业PMI读数边际上行，只是幅度不及预期，而7月制造业耐用品新增订单同/环比抬升幅度达到年内高点；与此同时，PMI与就业数据均指示着当前服务业仍然强劲，表明美国经济本身的下行也是一个曲折的过程，分化的经济数据或许是市场预期存在分歧的重要原因，然而出现“硬着陆”的概率依然偏低，9月美联储的降息依然更像是预防性的。 对于大宗商品而言，根据CFTC的最新商品持仓数据显示，截至2024年9 月3日对冲基金持有的20种商品的净头寸在8月初突破了2011年以来的最低值 后已经实现边际转正，金融资本对于大宗商品的做空冲击告一段落。当下市场更多是对美国需求的边际走弱与供给侧的增产的担忧使得其价格重新回落。然而随着OPEC+增产计划的延后，短期供给侧的担忧有望边际缓解。而需求端，在海外降息周期开启后，被高价格与高利率所压制的实物消耗相关的制造业需求也会逐渐释放，价格中枢很难大幅回落，当下形成的底部或许便是最为极限的需求压力测试。事实上，从ISM口径的制造业PMI分项来看，价格项不断抬升，表明着商品侧的下跌可能也在慢慢接近尾声。 图6：截至2024年9月3日对冲基金持有的20种商品的净头寸在8月 初突破了2011年以来的最低值后已经实现边际转正，金融资本对于大宗 商品的做空冲击告一段落 MoneyManagers'netpositiononbasketof20commodities 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2011-01-31 2011-09-30 2012-05-31 2013-01-31 2013-09-30 2014-05-31 2015-01-31 2015-09-30 2016-05-31 2017-01-31 2017-09-30 2018-05-31 2019-01-31 2019-09-30 2020-05-31 2021-01-31 2021-09-30 2022-05-31 2023-01-31 2023-09-30 2024-05-31 -500000 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：2024年8月非农新增就业人数不及预期，但失 业率出现下降 图8：ISM口径的8月制造业PMI读数边际上行，只 是幅度不及预期，且价格分项连续抬升 美国:新增非农就业人数:初值（千人）美国:失业率:季调（右轴，%）2024-082024-072024-06 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 4.4 4.20 142 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 新出口订单订单库存 制造业PMI 55.00 进口 50.00 45.00 40.00 新订单 产出 就业 0.00 3物价 客户库存 自有库存 供应商交付 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生