高位价格电池库存影响毛利率，23Q1盈利承压

孚能科技（688567） 证券研究报告 2023年05月04日 投资评级 高位价格电池库存影响毛利率，23Q1盈利承压 22年公司实现收入116亿元，YOY+231%，归母净利润-9.3亿元，同比亏损收窄3%，扣非净利润-10亿元，同比亏损收窄21%，综合毛利率 行业电力设备/电池 6个月评级买入（维持评级） 当前价格21.44元 目标价格元 7.5%，YOY+10.9pct，净利率-8.0%，YOY+19pct，经营现金流量净 额-17.5亿元，YOY-849%。 23Q1公司实现收入37亿元，YOY+144%，QOQ+26%，归母净利润 -3.52亿元，扣非净利润-3.65亿元，亏损同比加剧，环比减少，综合毛利率1.9%，YOY-4.9pct，QOQ+4.2pct，净利率-9.4%，YOY+6.6pct，QOQ+12.5pct，经营现金流量净额-3.96亿元（22Q1、22Q4在-4.7、 -11.6亿元）。 基本数据 A股总股本(百万股) 1,217.68 流通A股股本(百万股) 812.15 A股总市值(百万元) 26,106.98 流通A股市值(百万元) 17,412.40 每股净资产(元) 9.62 资产负债率(%) 61.89 一年内最高/最低(元) 39.91/17.87 22年公司收入高速增长带动期间费用率明显下滑。可以看到的是公司22 年收入增速较快（同比增长231%），期间费用率也从21年的31.5%下 降至22年的15.1%，且22年17.5亿元期间费用包括了3.1亿元的股份 支付费用和正常需计提的质保金费用约3.1亿元。 22年公司毛利率由负转正大幅改善，但仍无法覆盖费用率，叠加减值较多故净利润亏损。毛利率低于行业原因系1）部分客户的产品价格联动机制在实施过程中未能完全落实；2）部分客户第四季度提货量较低；3）高 毛利客户提货量低于预期。22年公司资产+信用减值为3.3亿元。 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 孚能科技沪深300 23Q1收入同环比均实现增长，净利润受高位库存影响出现亏损。23Q1公司同环比均实现明显增长，毛利率下滑较多原因系23Q1销售的产品为上一年度库存产品。上一年度下半年的原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高。而产品售价随行就市，一季度原材料价格下跌，因而毛利润率下降。 SPS和钠电产品有望23年内实现装车。公司“SPS”已经获得吉利、东风客户的定点，钠电产品获得江铃客户的定点，均预计将于2023年内完成装车。 考虑到公司受损于高价库存叠加动力电池竞争激烈，我们下调公司23、24年归母净利润至1.2、12亿元（上次是11、24亿元），预计25年实现归母净利润18亿元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，公司动力电池业务持续亏损、原材料上涨超预期 95% 77% 59% 41% 23% 5% -13% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《孚能科技-首次覆盖报告:软包龙头静待花开，发力储能寻求新增长》2022-10-03 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,500.08 11,588.10 17,382.15 23,639.72 30,968.03 增长率(%) 212.60 231.08 50.00 36.00 31.00 EBITDA(百万元) 236.24 692.51 1,293.55 2,452.64 3,303.78 归属母公司净利润(百万元) (952.72) (926.99) 118.06 1,234.00 1,812.16 增长率(%) 187.83 (2.70) (112.74) 945.21 46.85 EPS(元/股) (0.78) (0.76) 0.10 1.01 1.49 市盈率(P/E) (27.40) (28.16) 221.13 21.16 14.41 市净率(P/B) 2.82 2.17 2.15 1.95 1.72 市销率(P/S) 7.46 2.25 1.50 1.10 0.84 EV/EBITDA 133.85 35.68 (2.55) 0.93 0.09 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,978.44 11,315.40 30,626.87 25,320.02 27,583.25 营业收入 3,500.08 11,588.10 17,382.15 23,639.72 30,968.03 应收票据及应收账款 1,715.61 1,909.51 3,528.18 3,867.08 5,820.70 营业成本 3,617.22 10,717.66 15,371.83 20,093.76 26,013.14 预付账款 370.66 380.42 696.81 711.32 1,111.63 营业税金及附加 13.94 32.12 34.76 70.92 123.87 存货 2,854.74 7,279.38 7,255.52 11,744.22 12,852.62 销售费用 149.05 485.78 556.23 709.19 913.56 其他 1,535.32 824.15 974.68 953.83 1,074.58 管理费用 364.97 564.63 535.37 638.27 836.14 流动资产合计 11,454.77 21,708.86 43,082.06 42,596.47 48,442.78 研发费用 541.53 598.42 547.54 685.55 898.07 长期股权投资 31.05 221.55 294.10 390.38 510.16 财务费用 47.42 99.42 100.00 90.00 100.00 固定资产 6,251.54 7,617.94 8,777.39 9,944.80 10,754.06 资产/信用减值损失 (257.91) (326.81) (140.00) (82.00) (90.00) 在建工程 1,307.21 619.78 719.78 919.78 969.78 公允价值变动收益 304.04 (62.08) 0.00 0.00 0.00 无形资产 330.85 334.15 323.28 314.95 303.52 投资净收益 33.44 9.02 25.00 30.00 40.00 其他 1,561.02 1,624.89 1,273.41 1,339.04 1,183.08 其他 (193.63) 619.95 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 9,481.67 10,418.31 11,387.96 12,908.96 13,720.60 营业利润 (1,119.98) (1,150.01) 121.41 1,300.02 2,033.25 资产总计 20,936.43 32,127.17 54,470.02 55,505.42 62,163.39 营业外收入 2.81 2.35 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 2,131.69 1,200.00 1,400.00 1,500.00 营业外支出 0.74 1.44 1.09 6.54 6.54 应付票据及应付账款 5,286.59 11,602.69 22,435.93 26,379.29 25,949.37 利润总额 (1,117.91) (1,149.10) 121.32 1,294.48 2,027.71 其他 2,434.45 3,335.92 16,864.60 12,357.83 17,389.03 所得税 (165.16) (222.11) 2.43 51.78 202.77 流动负债合计 7,721.04 17,070.30 40,500.53 40,137.12 44,838.41 净利润 (952.75) (926.99) 118.90 1,242.70 1,824.94 长期借款 2,191.00 1,891.78 1,000.00 1,100.00 1,200.00 少数股东损益 (0.03) 0.00 0.83 8.70 12.77 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (952.72) (926.99) 118.06 1,234.00 1,812.16 其他 795.54 1,041.47 828.61 888.54 919.54 每股收益（元） (0.78) (0.76) 0.10 1.01 1.49 非流动负债合计 2,986.54 2,933.25 1,828.61 1,988.54 2,119.54 负债合计 11,662.36 20,110.61 42,329.14 42,125.66 46,957.95 少数股东权益 (0.03) 0.00 0.83 9.53 22.31 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,070.67 1,217.68 1,217.68 1,217.68 1,217.68 成长能力 资本公积 9,362.94 12,884.75 12,884.75 12,884.75 12,884.75 营业收入 212.60% 231.08% 50.00% 36.00% 31.00% 留存收益 (1,143.16) (2,070.15) (1,952.09) (718.08) 1,094.08 营业利润 171.32% 2.68% -110.56% 970.75% 56.40% 其他 (16.34) (15.71) (10.29) (14.11) (13.37) 归属于母公司净利润 187.83% -2.70% -112.74% 945.21% 46.85% 股东权益合计 9,274.08 12,016.56 12,140.88 13,379.76 15,205.44 获利能力 负债和股东权益总计 20,936.43 32,127.17 54,470.02 55,505.42 62,163.39 毛利率 -3.35% 7.51% 11.57% 15.00% 16.00% 净利率 -27.22% -8.00% 0.68% 5.22% 5.85% ROE -10.27% -7.71% 0.97% 9.23% 11.94% ROIC -17.66% -17.41% 5.70% -7.73% -18.37% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 (952.75) (926.99) 118.06 1,234.00 1,812.16 资产负债率 55.70% 62.60% 77.71% 75.89% 75.54% 折旧摊销 366.04 659.20 807.13 910.62 1,000.54 净负债率 -24.23% -53.77% -230.16% -165.93% -159.41% 财务费用 94.96 191.07 100.00 90.00 100.00 流动比率 1.32 1.26 1.06 1.06 1.08 投资损失 (33.44) (9.02) (25.00) (30.00) (40.00) 速动比率 0.99 0.84 0.88 0.77 0.79 营运资金变动 (53.18) (1,377.29) 22,606.07 (5,621.11) 1,059.39 营运能力 其它 811.61 (284.0