22年平稳收官，23Q1经营向好

事件：五粮液发布2022年年报与2023年一季报，2022年总营收739.69亿元，同比增长11.72%，归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%，其中Q4总营收181.89亿元，同比增长10.31%，归母净利润67.01亿元，同比增长10.77%。 23Q1总营收311.39亿元，同比增长13.03%，归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%，Q1业绩符合市场预期。 主品牌量增为主，浓香公司聚焦产品优化。2022年虽行业环境仍存挑战，但公司品牌力和经营韧性较足，全年平稳收官、完成双位数增长目标。1）产品端，22年五粮液/其他酒营收553.4/122.3亿元，同比增长12.7%/-3.1%，其中五粮液销量/均价同比增长12.2%/0.4%，公司持续加大消费者培育，营销动作较之前明显丰富，八代五粮液、1618、39度五粮液等主品销量增长较为亮眼。其他酒销量/均价同比-38%/+57%，22年浓香公司侧重优化产品结构，进一步向中高价位聚焦，同时21年低价位产品基数较高亦有一定扰动。2）分渠道模式，22年经销/直销模式营收404.9/270.7亿元，同比增长7.2%/13.0%，直销收入占比达到36%，公司重视拓展团购渠道建设，截至22年末专卖店数量1630家、净增85家，新零售公司经营情况稳步向上。3）23年稳步开局，渠道反馈Q1动销表现旺盛，一月份发货量和动销量同比增长均达到双位数，特别华东等优势区域普五继续实现较高增长，渠道库存也在一个月出头的良性水平。 费用率优化抬升盈利，23Q1回款/现金流表现强劲。1）22年/23Q1毛利率75.42%/78.39%，同比+0.07/-0.02pct，22年五粮液/其他酒毛利率 86.56%/60.67%，同比提升0.97/1.0pct，整体毛利率提升较少估计与部分毛利率较低板块收入增速较高有关。22年/23Q1销售费用率9.25%/6.78%，同比-0.57/-0.60pct，管理费用率4.15%/3.52%，同比-0.23/-0.04pct，费用投放更加精准有效（22年促销费/形象宣传费同比增加2.71%/1.82%）。净利率 37.81%/42.09%，同比提升0.79/0.81pct，主要来自费率优化。2）22年/23Q1销售现金回款817.71/286.37亿元，同比增长1.01%/108.5%，23Q1经营活动现金流净额95.36亿元（22Q1同期-34亿元），Q1销售回款和现金流均表现强劲。截至23Q1末合同负债55.36亿元，较22年末减少55%。 盈利预测、估值与评级：维持2023-24归母净利润预测308.14/351.82亿元，新增25年归母净利润预测397.97亿元，折合EPS为7.94/9.06/10.25元，当前股价对应P/E为21/19/16倍。23年公司强调完善产品体系、赋能渠道/终端，营销变革下各大区运作更加灵活，有望继续实现高质量动销，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表