2022年报及一季报点评：高基数下稳健增长，家用器械品类持续丰富

高基数下稳健增长，家用器械品类持续丰富 ——鱼跃医疗（002223.SZ）2022年报及一季报点评 鱼跃医疗（002223.SZ） 推荐(首次评级) 核心观点：合理估值区间：42.02-47.75元 事件：公司发布2022年报及23年一季报。2022年实现收入71.02亿元（+3.01%），归母净利润15.95亿元（+7.6%），扣非净利润12.51亿元（-5.19%），经营性现金流23.05亿元（+91.88%）。2023年Q1 实现营业收入27.03亿元（+48.41%）；归母净利润7.14亿元 （53.79%）；扣非净利润7.03亿元（+79.18%）。 2022年常规业务增长强劲，各大业务板块均取得突破性进展：公司呼吸治疗解决方案板块实现收入22.39亿元（-14.62%），增速下滑 主要因为去年同期海外疫情影响基数较大。制氧机产品剔除去年同期海外涉疫订单影响，销售规模提升明显，雾化产品同比增速近30%，呼吸机产品业务同比增速超20%；糖尿病业务实现收入5.30 亿元（+16.04%），产品迭代及新品研发工作推进迅速，生产工艺与技术不断升级；感染控制解决方案板块业务实现收入11.84亿元 （+32.57%）；家用类电子检测及体外诊断实现收入15.21亿元（- 5.06%），其中电子血压计产品虽业务规模同比下降7%，但市场占比仍有一定提升。体温、血氧等产品业务亦保持快速发展的趋势；急救板块实现收入与1.51亿元（-17.33%）。增速下滑主要是受芯片供应短缺原因。随着原有机型芯片更换及软件升级工作的推进，相应 影响得以减弱。2022年公司完成急救板块重要战略投资者的引进工作。 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001特此鸣谢：姚书远 市场数据 2023/4/28 A股收盘价(元) 31.56 A股一年内最高价(元) 42.18 A股一年内最低价(元) 21.52 沪深300 4029.09 市盈率（TTM） 19.84 总股本（万股） 100247.69 实际流通A股(万股) 94111.98 限售的流通A股(万股) 6135.72 流通A股市值(亿元) 297.02 产品品类进一步丰富，品牌力持续增强:截至2022年末，公司拥 有产品品类多达600种，产品规格近万个，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，覆盖多领域的产品结构使得公司打开更广阔的市场以及较强的抗风险能力。公司品牌力持续增强，目前公司拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大主要品牌，各个品牌在业内都有较高的知名度，公司产品具有优秀的性能和丰富的品类，未来品牌力将进一步增强。 2023Q1业绩亮眼，费用控制进一步优化：2023Q1公司实现收入 27.03亿元（+48.41%），归母净利润7.14亿元（+53.79%），扣非净 利润7.03亿元（+79.18%），业绩大超预期，主要是疫情相关产品在一季度销售大增，后续随着疫情平复，预计呼吸机、制氧机等产品销售将有所回落，3月15日公司并购的浙江凯立特持续葡萄糖监测系统CGM正式获批上市，二季度有望开始成为新的业绩增长点。 资料来源：中国银河研究部整理 相对沪深300表现图 5/26/27/28/29/210/211/212/21/22/23/24/25/2 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 鱼跃医疗沪深300 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评●医药行业 2023年5月3日 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资建议：作为专注家用医疗器械、医用临床产品和医疗服务的行业龙头，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展。我们预计公司2023-2025年营业收入为 83.94/97.28/111.40亿元，归母净利润为19.15/21.87/25.27亿元，同比增长20.04%/14.24%/15.53%，EPS分别为1.91/2.18/2.52元，对应 2023-2025年PE为17/14/13倍，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动的风险、利率波动的风险、降本增效不及预期的风险 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7101.68 8393.98 9728.28 11140.41 收入增长率% 3.01 18.20 15.90 14.52 归母净利润（百万元） 1595.04 1914.64 2187.37 2527.03 利润增速% 7.60 20.04 14.24 15.53 毛利率% 48.13 49.43 48.76 48.99 摊薄EPS(元) 1.59 1.91 2.18 2.52 PE19.84 16.52 14.46 12.52 PB3.21 2.69 2.27 1.92 PS4.46 3.77 3.25 2.84 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、常规业务增长强劲，各大业务板块均取得突破性进展 公司整体业绩保持平稳增长，经营质量持续提升。2022年公司实现营业总收入71.02亿元（+3.01%），实现营业利润18.42亿元（+9.11%），归属于上市公司股东净利润15.95亿元 （+7.6%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12.51亿元（-5.19%）。公司加强现金流管理，经营活动产生的现金流量净额23.05亿元（+91.88%），应收账款较去年末增长25.34%，经营活动稳步开展，应收账款状况良好可控。 糖尿病业务和感染控制解决方案板块业务保持较高增速。糖尿病业务实现收入5.30亿元 （+16.04%），相关产品市场占有率与客户群实现良好增长。产品迭代及新品研发工作推进迅速，生产工艺与技术不断升级。感染控制解决方案板块业务实现收入11.84亿元（+32.57%）感控领域优秀产品力、智能精益生产力，结合院内外销售团队通力协作，实现了各渠道业务规模的加速拓展。 呼吸治疗解决方案板块业务、家用类电子检测及体外诊断和急救业务均取得相关突破，未来增速有望提高。公司呼吸治疗解决方案板块实现收入22.39亿元（-14.62%），增速下滑主要因为去年同期海外疫情影响基数较大。制氧机产品剔除去年同期海外涉疫订单影响，销售规模提升明显，雾化产品同比增速近30%，呼吸机产品业务同比增速超20%。家用类电子检测及体外诊断实现收入15.21亿元（-5.06%），其中电子血压计产品虽业务规模同比下降7%，但市场占比仍有一定提升。体温、血氧等产品业务亦保持快速发展的趋势；急救板块实现收入与1.51亿元（-17.33%）。增速下滑主要是受芯片供应短缺原因。随着原有机型芯片更换及 软件升级工作的推进，新机型国产注册证亦已落地，相应影响得以减弱。2022年公司完成急救板块重要战略投资者的引进工作。 图1：鱼跃医疗近年营业收入及增速图2：2022年鱼跃各业务收入占比 营收 yoy 8060% 45% 60 呼吸治疗解决方案家用类电子检测及体外诊断 康复及临床器械急救 感染控制解决方案糖尿病护理解决方案 其他业务 30% 40 15% 20 0% 16.68% 2.13% 7.46% 0.95% 31.53% 0 2018 2019 2020 2021 2022 -15% 19.83% 21.42% 3 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 二、费用率管控趋势向好，利润率受疫情扰动依然坚挺 公司期间费用18.52亿元（+5.79%），其中销售费用/管理费用/研发费用分别为10.31/4.20/4.96亿元，同比增长9.15%/8.17%/16.62%，对应费用率分别为14.52%/5.92%/7.00%，较上一年增加0.82/0.28/0.82个百分点。公司持续加大研发投入，注重研发团队的优化建设，强化销售、管理费用管控及财务资源利用，整体费用变动趋势较好。2023Q1销售/管理/研发费用分别为2.99/1.09/1.35亿元，同比增加51.62%/14.20%/4.84%，对应费用率分别为11.05%/4.02%/5.00%，同比变化+0.23%/-1.20%/-2.08%。销售费用增加主要系公司扩大销售规模增加了电商平台投入、广告投放力度等所致。 兼有疫情下两期业务结构差异，上游原材料价格波动的影响，公司2022年实现销售毛利 34.18亿元（+2.67%），毛利率48.13%（同比2021年度仅降低0.16%）；净利润15.73亿元 （+6.00%），净利润率22.15%（较去年增加0.62个百分点）。公司将坚持数字化与卓越创新的战略导向，依托标杆制造水平，实现运营、成本及服务优势，降低经营风险，增强市场竞争力。2023年Q1公司实现毛利14.24亿元（+54.39%），毛利率为52.71%（较去年增加2.03个百分点）；净利润7.07亿元（+53.25%），净利率26.17%（较去年增加0.81个百分点）。得益于公司对成本和费用的把控，公司利润稳中有升。 图3：鱼跃医疗近年费用率变化图4：鱼跃医疗近年利润率变化 18% 15% 销售费用率管理费用率研发费用率净利润率毛利润率 60% 12% 50% 9%40% 6%30% 3%20% 0% 20182019202020212022 10% 20182019202020212022 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9873.15 11972.79 14958.27 17622.06 营业收入 7101.68 8393.98 9728.28 11140.41 现金 4838.29 6399.79 8723.76 10835.95 营业成本 3683.64 4244.88 4985.25 5683.22 应收账款 646.77 774.24 980.74 1152.77 营业税金及附加 70.27 83.06 96.26 110.24 其它应收款 25.70 55.39 49.40 82.98 营业费用 1031.47 1141.58 1313.32 1503.96 预付账款 82.15 94.67 116.17 138.11 管理费用 420.34 470.06 535.06 612.72 存货 1508.98 1806.18 2225.67 2528.53 财务费用 -96.25 0.00 0.00 0.00 其他 2771.26 2842.52 2862.54 2883.72 资产减值损失 -104.09 0.00 0.00 0.00 非流动资产 5222.06 5066.22 4908.41 4760.64 公允价值变动收益 2.16 0.00 0.00 0.00 长期投资 242.54 242.54 242.54 242.54 投资净收益 129.13 142.70 165.38 189.39 固定资产 2098.69 1951.02 1802.01 1651.51 营业利润 1841.80 2210.97 2526.01 2918.35 无形资产 519.87 522.32 524.78 527.24 营业外收入 10.03 10.03 10.03 10.