扛住压力测试，聚焦差异化发展

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现营业收入21.3亿元，同减17.7%；归母净利润-1.6亿元，上年同期为0.7亿元；扣非归母净利润-1.7亿元，上年同期为0.3亿元。22Q4，公司营收6.0亿元，同减10.4%；归母净利润-1.8亿元，上年同期为-1.1亿元；扣非归母净利润-1.8亿元，上年同期为-1.2亿元。23Q1，公司实现营收5.1亿元，同增55.7%；实现归母净利润0.3亿元，同增300.3%；扣非归母净利润0.03亿元，同增34.0%。 22年业绩承压，23Q1盈利已有回暖：受房地产市场低迷的拖累，防水材料需求也明显承压，公司收入下滑。而成本端，以沥青为代表的石化产品原材料价格高位运行。综合影响下，公司22年毛利率同降10.9pct，至19.5%。在前期大规模铺设经销渠道以及收入增长下滑的影响下，期间费用率有所上升，同比+3.3pct，至21.5%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 7.9%/12.5%/1.1%，同比+0.3/+2.6/+0.4pct。此外，公司计提各项资产坏账准备和减值准备1.8亿元。22年公司净利率为-7.6%，上年同期为2.8%。 23Q1，随着大宗原材料价格高位回落，及管理费用的下降，公司盈利能力已有恢复，毛利率同比+2.1pct，至22.7%；净利率同比+4.5pct，至6.9%。 加大经销渠道拓展，高分子防水材料有望乘势而起：2022年以来，公司持续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。并且确立了以高分子防水材料为主的核心战略，重点推进高分子防水材料在工商业屋面分布式光伏产业链应用，推出匹配光伏25年全生命周期的融合光伏屋顶系统，成为分布式光伏产业链系统服务商，有望进入成长快车道。 需求压力有望逐步缓解，防水新规带动市场扩容：展望后市，随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快形成实物工作量，下游需求有望迎来改善。且成本端部分原材料价格已现回落迹象，公司或将重回成长通道。2023年4月，住建部出台的《建筑与市政工程防水通用规范》已正式实施，行业需求扩容及头部企业份额提升已在路上，其中要求金属屋面二级以上防水必须采用至少一道防水卷材，高分子防水卷材更匹配其使用需求，市场空间或进一步打开。 盈利预测与估值评级：伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善，后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，推出融合光伏屋顶系统，有望打开长期成长新空间。我们维持公司23-24年归母净利润预测为0.96、1.58亿元，新增25年预测为1.85亿元，维持“买入”评级。 风险提示：防水材料需求恢复不及预期，原材料价格上涨风险，防水新规落地不及预期，融合光伏屋顶系统推广不及预期，自由现金流持续为负。 公司盈利预测与估值简表