消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有” 。 、 。 ， ， ， 下调青啤H股至“持有”：中国啤酒产量在2023年11月与12月分别同比大幅下滑8.9%与15.3%，相较2019年同期连续3个月录得双位数下滑（图表3）。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比在这一趋势下，我们认为青岛啤酒的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤H股的评级至“持有”，并维持A股“持有”评级。A股与H股的目标价分别下调至人民币71.1元（12x2024EV/EBITDA）和46.4港元（6.0x2024EV/EBITDA）。 青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在2021-2022年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端 消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年1月24日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币）46.4 潜在升幅/降幅+7.4% 目前股价（港币）43.2 52周内股价区间（港币）42.9-86.7 总市值（百万港币）81,748 近3月日均成交额(百万港币)168.0 注：截至2024年1月23日收盘价 市场预期区间 HKD48 青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从2023年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加 HKD43.2 HKD46.4 HKD113.1 大了市场对青啤基本面确定性的担忧。 青啤H股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤H股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业（如华润啤酒与百威亚太）。主要原因包括青啤H股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤H股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小（图表4）。就目前估值水平来看，青啤H股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤H股股价的弹性远小于竞争对手。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币）71.1 潜在升幅/降幅+2.9% 目前股价（人民币）69.1 52周内股价区间（人民币）67.6-125.0 总市值（百万人民币）74,916 近3月日均成交额（百万人民币）308.7 注：截至2024年1月23日收盘价 市场预期区间 图表1：盈利预测和财务指标 CNY69.1 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E CNY71.1 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% SPDBI目标价目前价市场预期区间 CNY61.0 CNY137.6 股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 核心股东应占净利 2,674 3,720 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 21.2% 39.1% 15.7% 12.0% 10.8% PE(x)-A股 29.9 25.4 21.9 19.6 17.6 PE(x)-H股 17.4 14.8 12.7 11.4 10.3 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 归母净利润 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 折旧 1,110 1,084 1,092 1,083 1,076 存货减少╱（增加） -212 -659 389 -172 -172 营业成本 21,410 22,709 23,680 24,764 25,846 应收贸易款项（增加）╱减少 -5 5 -11 -7 -7 毛利润 8,757 9,463 10,772 11,587 12,413 应付贸易款项（减少）╱增加 905 336 -27 157 157 毛利率 29.0% 29.4% 31.3% 31.9% 32.4% 其他 1,090 402 45 0 0 经营活动所得（所用）现金净额 6,043 4,879 5,791 5,879 6,393 销售及管理费用 5,820 5,736 6,125 6,331 6,539 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,635 -1,780 -1,000 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,937 3,727 4,646 5,256 5,874 长期投资 -22,990 -17,259 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 9.7% 11.6% 13.5% 14.5% 15.4% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 14,376 16,840 2,700 2,700 2,700 净融资成本 252 409 465 523 580 投资活动所用现金净额 -10,250 -2,199 -800 -800 -800 其他收入或支出 1,291 870 710 740 770 已付股利 -1,111 -1,576 -2,847 -3,188 -3,533 税前溢利 4,479 5,006 5,822 6,519 7,224 已付股利-非控制股东 -67 0 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 1,223 1,201 1,409 1,577 1,748 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 27.3% 24.0% 24.2% 24.2% 24.2% 其他 -435 -99 110 124 137 融资活动（所用）所得现金净额 -1,614 -1,676 -2,737 -3,065 -3,396 净利润 3,256 3,805 4,413 4,941 5,476 现金及现金等价物变动 -5,820 1,004 2,254 2,014 2,196 少数股东利润 101 94 110 124 137 于年初的现金及现金等价物 18,467 14,598 17,855 20,109 22,123 现金及现金等价物汇兑差额 1,951 2,253 0 0 0 归母净利润 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 于年末的现金及现金等价物 14,598 17,855 20,109 22,123 24,319 归母净利率 10.5% 11.5% 12.5% 13.3% 14.0% 同比 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 14,598 17,855 20,109 22,123 24,319 每股数据(人民币) 应收账款 125 120 131 138 145 摊薄每股收益 2.31 2.72 3.15 3.53 3.91 应收票据及其他 903 969 969 969 969 每股销售额 22.11 23.58 25.25 26.65 28.05 存货 3,493 4,152 3,763 3,935 4,107 每股股息 0.86 1.16 2.09 2.34 2.59 短期投资 2,778 2,684 2,684 2,684 2,684 同比变动 其他流动资金 7,062 6,223 6,223 6,223 6,223 收入 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 流动资产合计 28,959 32,002 33,878 36,072 38,447 经营溢利 26.8% 26.9% 24.7% 13.1% 11.8% 归母净利润 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 物业、机器及设备 10,149 11,009 10,917 10,834 10,758 费用与利润率 长期投资 392 397 397 397 397 毛利率 29.0% 29.4% 31.3% 31.9% 32.4% 其他 7,064 6,903 6,703 6,503 6,303 经营利润率 9.7% 11.6% 13.5% 14.5% 15.4% 非流动资产合计 17,604 18,309 18,017 17,734 17,458 归母净利率 10.5% 11.5% 12.5% 13.3% 14.0% 回报率 短期借款 246 225 225 225 225 平均股本回报率 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% 应付账款 3,128 3,464 3,437 3,594 3,751 平均资产回报率 7.2% 7.7% 8.4% 9.1% 9.7% 其他应付账款 14,390 15,455 15,500 15,500 15,500 其他 495 528 528 528 528 资产效率 流动负债合计 18,259 19,672 19,690 19,848 20,005 应收账款周转天数 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 库存周转天数 57.7 61.4 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 45.6 53.0 53.0 53.0 53.0 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 财务杠杆 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速动比率(x) 0.2 0.3 0.2 0.3 0.3 股本及储备 23,002 25,495 26,950 28,579 30,385 现金比率(x) 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 非控制性权益 792 777 888 1,011 1,148 负债/权益 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 权益 23,794 26,272 27,838 29,591 31,534 估值市盈率(x)-A股 29.9 25.4 21