市占率提升，盈利能力行业领先，发展潜力足

中国海外发展（688）更新报告 买入2023年5月3日 市占率提升，盈利能力行业领先，发展潜力足 2022销售金额排名上升至第五位：2022年公司实现合同销售额约2947.6亿元，同比下降20.2%，排名上升至第五位，权益销售金额排名第三位。合同销售面积约1387万平，同比下降26.6%。合同销售均价21251元/平方米，同比增长8.7%。公司依然聚焦主流城市主流地段布局，一二线城市合约销售金额占比提升至65%，30个城市市占率位居当地前三，其中北京合约销售近500亿元，保持市占率第一。公司宣派末期股息每股40港仙，全年派息率30.8%（归母核心净利润口径）。 土地投资规模行业领先，土储高能级城市布局：2022年公司抓住行业洗牌机遇，通过招拍挂、收并购、城市更新等多元化拿地方式，新增总购地金额1209亿元，占2022年全年合约销售金额41%，对应货值2403亿元，其中一线及强二线购地金额和货值占比均超过85%。截至2022年底，公司总土储约6842万方（其中中海宏洋土储为2453万方）。公司（不含中海宏洋）在一线及强二线土储占比为64.8%，按货值计算占比为76%。集团旗下系列公司已售未结转金额为2453亿元（不含中海宏洋为1727亿元），总可售货值为7900亿元，为后续的业绩稳中有升提供充足保障。 利润率维持行业领先，融资成本优势明显：期内公司整体毛利率为21.3%，同比下降 2.2个ppt，但处于行业较高水平；归属股东的核心净利润率为13.5%（扣除税后投资物业公允价值及汇兑损益），处于行业领先地位。公司资产负债率约54.58%，净负债率约38.96%，平均融资成本约3.57%，同比略升2个基点但处于行业最低区间。公司在手现金约1103亿元，现金短债比约2.16倍，资本储备充足，公司得以在行业企稳回升的过程中把握市场机遇，获取优质项目。 投资业务稳步增长，资源储备足：期内公司投资物业板块（含写字楼、购物中心、长 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 19.62港元 目标价 26.26港元 （+33.8%） 股票代码 688 已发行股本 109.45亿股 市值 2150.7亿港元 52周高/低 25.2/14.4港元 净资产 34.09元/每股 租公寓、产业园区、康养等）收入增长1.8%（剔除减租影响，同比增长6.9%）至52.6 主要股东中国建筑（56.00%） 亿元，主要得益于公司克服疫情影响，加快项目入市，新增15个运营项目。同时公司加速轻资产业务拓展，管理规模达94万方，占整体管理规模的12%。写字楼出租率逆市提升8.5个ppt至87%，购物中心出租率93.2%，整体销售额同比增长11.2%，经营持续向好。2023年公司计划入市项目20个，公司目前在营及储备面积分别为665万方及 390万方，将在未来有力支持商业板块长期稳健增长，提高整体业绩韧性。 目标价26.26港元，买入评级：公司土储高度聚焦高能级城市，并拥有稳健的运营能力和财务结构，盈利能力行业领先，有望在行业转折期获得更大市场份额。公司2023年Q1销售额强劲上升73%至836亿元，我们预计公司全年销售额有望领跑行业。同时，融资能力和成本上的优势，将使公司获得更多的优质及低成本土储，支持公司持续提升盈利及长远发展。预计公司2023年至2025年的归母核心净利润分别250亿元、267亿元及312亿元，给予2023年10倍市盈率，目标价26.26港元，买入评级。 盈利摘要股价表现 30 25 20 15 10 5 0 年结日：31/122021A2022A2023E2024E2025E 收入(百万元)242,241180,322208,283225,813252,862 变动(%)30.4%-25.6%15.5%8.4%12.0% 归母核心利润(百万元)36,38024,42025,00226,72431,250 变动(%)-4.3%-32.9%2.4%6.9%16.9% 每股盈利(元)3.672.132.632.803.24 市盈率@19.62港元5.39.27.57.06.1 DPS(港元)1.20.80.70.70.9 息率(%)6.2%4.1%3.5%3.7%4.4% 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币,每股除外>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 242,241 180,322 208,283 225,813 252,862 增长率(%) -物业销售 180,786 236,356 174,511 200,836 216,569 收入 30.4% -25.6% 15.5% 8.4% 12.0% -物业租赁 4,667 4,741 6,163 7,703 9,629 开发业务收入 30.7% -26.2% 15.1% 7.8% 11.5% -其他 1,218 1,070 1,284 1,541 1,850 毛利 2.2% -32.7% 15.6% 9.4% 13.0% 毛利 57,026 38,394 44,364 48,550 54,871 经营利润 -7.5% -42.2% 24.9% 7.8% 12.6% 投资物业估值收益 5,540 4,796 5,035 5,287 5,551 净利润 -9.7% -43.0% 23.7% 6.6% 15.4% 其他收入与损益 4,712 -1,785 2,000 2,200 2,420 归属核心利润 -4.3% -32.9% 2.4% 6.9% 16.9% 销售与管理费用 6,969 6,522 7,826 9,074 9,981 每股盈利 -8.4% -42.1% 23.7% 6.6% 15.4% 经营利润 60,310 34,882 43,574 46,963 52,861 应占联营合营收益 3,686 2,181 2,026 1,675 1,949 盈利分析(%) 净财务成本 866 1,057 1,059 1,140 - 毛利率 23.5% 21.3% 21.3% 21.5% 21.7% 地产业务净利润率 11.8% 12.8% 10.0% 10.0% 10.4% 税前利润 63,130 36,007 44,540 47,499 54,810 税项 20,068 11,451 14,165 15,105 17,430 回报率(%) 少数股东权益 2,906 1,291 1,597 1,704 1,966 ROE 12.2% 6.7% 7.9% 7.9% 8.6% 归属利润 40,155 23,265 28,778 30,690 35,414 ROA 5.0% 2.7% 3.1% 3.1% 3.3% 核心利润 36,380 24,420 25,002 26,724 31,250 股息率 29.7% 31.5% 30.0% 30.0% 30.0% 派息 10,806 7,686 7,501 8,017 9,375 未分配利润 32,256 16,870 22,875 24,376 28,004 偿还能力(%)流动比率(倍) 2.21 2.36 2.29 2.23 2.17 每股盈利(港元) 3.67 2.13 2.63 2.80 3.24 净负债比率 32.3% 45.2% 52.0% 59.1% 65.8% 每股派息(港元) 0.76 0.40 0.00 0.00 0.00 资产负债率 58.9% 59.1% 59.7% 60.3% 60.8% 资产负债表现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 130,956 110,306 95,226 77,177 57,779 税前利润 63,130 36,007 44,540 47,499 54,810 库存物业 450,620 488,813 542,582 602,266 668,516 折旧摊销 408 667 701 736 772 其他 67,380 65,281 71,809 78,990 86,888 营运资本变动 -6,773 -20,982 -34,154 -38,107 -42,515 流动资产 648,957 664,400 709,617 758,433 813,183 税项 -21,509 -22,583 -11,451 -14,165 -15,105 固定资产 5,524 7,086 7,794 8,574 9,431 经营现金流 22,565 -10,518 -8,218 -11,342 -10,724 投资物业 166,204 190,227 209,249 230,174 253,191 联营合营企业投资 40,571 43,410 47,751 52,526 57,779 资本开支 -226 -649 -1,409 -1,515 -1,630 其他 8,650 8,132 8,918 9,782 10,733 合营联营公司投资 -29 -479 -4,341 -4,775 -5,253 总资产 869,907 913,254 983,330 1,059,490 1,144,317 其他 -14,210 -7,012 -11,930 -12,414 -14,295 合同负债 100,455 107,676 118,444 130,288 143,317 投资现金流 -14,465 -8,140 -17,680 -18,704 -21,177 应付账款 90,055 78,651 86,516 95,167 104,684 借贷变化 27,555 -4,203 18,259 19,949 21,805 短期借贷 38,221 19,718 21,689 23,858 26,244 已付股息 -10,732 -11,598 -7,501 -8,017 -9,375 流动负债 293,901 281,151 309,267 340,193 374,213 其他 -2,398 13,728 0 0 0 长期借贷 124,091 145,835 160,418 176,460 194,106 融资现金流 14,426 -2,073 10,759 11,931 12,430 递延税务 21,226 26,952 29,648 32,612 35,874 总负债 512,800 540,156 587,357 639,140 695,964 现金变动 22,525 -20,731 -15,140 -18,114 -19,471 股东权益 343,560 354,480 375,758 398,430 424,468 期初现金及等价物 107,664 129,861 109,709 94,569 76,455 少数股东权益 13,546 18,618 20,216 21,919 23,885 期末现金及等价物 129,861 109,709 94,569 76,455 56,984 负债与权益合计 869,907 913,254 983,330 1,059,490 1,144,317 受限制现金 1,095 597 657 722 795 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-21