全球紧缩、银行业压力和新兴市场国家的市场弹性（英）

国际清算银行的论文 全13球4号紧缩,银行 压力和市场应变能力 在新兴市 场由马经Dreh济ma体nnBafundiMaronoti和安吉拉·奥康纳 货币和经济部门 2023年4月 凝胶的分类:F36、G10G15。 关键词：市场运作、国际溢出效应、新兴市场。 所表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短摘录可能是复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1682-7651(在线) ISBN978-92-9259-653-8(在线) 全球紧缩,银行和市场压力弹性在新兴市场经济体 新兴市场经济体（EME）的市场运作很容易受到以下因素的冲击 发达经济体的溢出效应。锥形发脾气就是一个很好的例子。那么如何 EME的市场运作是否在主要高级市场的紧缩周期中演变 始于2022年的经济体？EME市场在银行问题时是否具有弹性 2023年3月出现在美国和瑞士？ 本文将解决这些问题。在这样做之前，它提供了一个简短的回顾发达经济体紧缩政策溢出效应的渠道 可能会影响新兴市场核心外汇和政府债券市场的市场运作。 溢出渠道市场运作 一个运作良好的市场的特点是参与者的有效匹配 具有不同的交易兴趣和可靠的价格发现（市场委员会） （2019））。这反过来又要求市场既具有流动性又具有弹性。足够市场流动性允许市场参与者及时交易，并且大量 金额，没有重大的价格影响。市场弹性意味着市场参与者可以在财务压力加剧期间继续交易，或 经济不确定性，尽管可能代价更高。 市场运作溢出效应的直接原因通常是一些严重影响汇率和资本流动的不利事态发展。是的 市场运作良好的标志，表明这种发展反映在价格上。但在市场功能失调事件中，最初的负面发展被放大 预先存在的漏洞，并通过几个，往往是加强和重叠的，通道(参见Eren和伍德里奇(2022))。 传统上，EME的关键脆弱性是短期内未对冲的 外币借款。在1980年代和1990年代，许多EME经历了由于严重依赖这种借款而引发的金融危机。从那以后，风险 随着EME金融市场的出现，摆脱这一脆弱性的新兴市场大幅下降 发达国家、政府和私营部门机构在国内筹集资金，并在国内和中央银行和其他监管机构对地方实施审慎政策 金融机构。这导致国际投资者更多地投资于当地货币固定收益市场。 最近，其他渠道在推动溢出效应方面变得更加重要 从AE到EME的市场运作。首先，资产负债表约束可以限制中介和流动性提供，有时导致资产純卖和 负利润螺旋式上升。这些限制一直是近期市场的核心 功能障碍事件，例如2022年的Covid-19危机或LDI危机。此外支撑许多固定汇率危机的先发优势具有 在一些投资基金中变得普遍，包括EME共同基金， 激励投资者“为退出而奔跑”（参见例如克拉森斯和刘里克（2020））。 在EME压力时期，当投资者出现羊群时，羊群也很重要不分青红皂白地退出EME，无论国家差异如何。 汇率通道在EME的溢出动态中起着特殊的作用。全球投资者以美元（或本国货币）评估其收益和损失而他们持有的资产则以EME借款人的货币计价。 如果这些头寸（部分）未对冲，则是通常这样,不受欢迎的 可能会出现反馈螺旋（参见例如Carstens和Shin（2019））。1更一般的,所扮演的角色 美元作为融资货币意味着杠杆通常取决于美元 资金。在这种情况下，美元大幅升值可以触发风险限制，导致 资产出售或更多套期保值。如果国内投资者基础很薄弱，这通常是在EME中，这可能会给本币债券收益率带来压力，并且 流动性，导致资金进一步外流和美元升值。一般来说，更强美元往往与全球美元融资条件收紧、收紧有关 借款人的资产负债表限制，债务和对美元债务的胃口下降冒险更广泛。 各种渠道往往相辅相成，产生负面影响 对市场和经济的溢出效应。例如，美元融资功能失调或对冲市场可能导致市场参与者减少流动性供应 最初未受影响的全球金融体系部分。压力也可能 通过“代理对冲”放大，即当投资者不出售最初受影响的人时资产，而是出售不相关但流动性更强的资产以管理风险。这在作为区域“代理”避风港的EME国家尤其如此 如墨西哥和南非。 2022年紧缩周期中EME地区的市场运作 从历史角度来看，2022年全球货币紧缩周期脱颖而出。它是过去五十年来最同步和（名义上）最强的。 到2023年2月，超过95%的央行一直在提高政策利率。 从历史上看，这一比例很少超过50%，仅在1970年代达到90%和80%。各国央行（到目前为止）已将名义政策利率提高到大约两倍 历史步伐。几家央行也伴随着大幅加息减少其资产负债表的规模。 为了衡量这种紧缩对EME市场运作的影响，我们 将2022年EME货币和固定收益市场的发展与两个进行比较过去十年的市场失灵事件：“马云的”缩减恐慌”y2013和 2020年3月的“现金冲刺”（简称“市场功能失调事件”）。2鉴于 措施更容易获得，我们以市场流动性为主要指标在下面分析评估市场运作。 1这个频道是由卡斯滕斯和申（2019）创造的“原罪重演”。有关最近的分析，请参阅霍夫曼,etal(2022)。 2比较仅限于这些市场功能障碍事件，主要是由于数据限制。 外汇市场的发展 与其他两次市场失灵事件相比，EME货币遭到抛售 2022年更多，但外汇波动性较低（图1.A）。美元升值-以及非常迅速-在当前周期的早期阶段，在后期达到峰值 2022年10月。即使EME货币贬值，也发生了明显的EME货币贬值大多数EME货币尚未完全弥补Covid期间的损失 危机。但抛售并不统一。一些货币，如墨西哥比索，升值，而其他人，如韩元，贬值幅度甚至比 之前的功能集。 外汇市场的发展图1 a.FX和volatility1b.一年期basis2交叉货币c我们FRA-OIS传播 英国石 油公司 60 40 20 第一季第二季第三季第四季 0 度 2023 2013 2022 10年平均 度 2020 英国石 油公司 20 0 –20 –40 –60 –80 Q222第三22第四季度22Q123 亚洲AEs其他 %%分 30 15 20 10 10 5 0 0 –10 –5 TTCovid2022TTCovid2022 汇率,lh:外汇波动,园艺学会:平均 10-90百分位 25-75百分位平均TT-Covid 1汇率变动以每个国家兑美元的百分比变化来衡量。基于一个月的外汇波动率 隐含波动率指数，并以百分点差异衡量。所有变化都是从每个发作的高峰到低谷测量的。 TT=锥形发脾气。一年期交2叉货币基差掉期是每个地区的平均值。亚洲=香港、马来西亚、新加坡、南部韩国、泰国;AE=澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士和英国; 其他=巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和南非。 资料来源:彭博资讯;国际清算银行。 2022年美元的持续强势与紧缩齐头并进EME和AE的美元融资市场的流动性状况。渡- 货币基差掉期利差扩大，但货币之间存在差异，并且 地区（图1.B）。在拉丁美洲，资金紧张程度不那么严重，这反映了例如墨西哥的美元流动性过剩头寸。但这些市场指标 指出亚洲的压力更为严重，尤其是马来西亚和韩国。亚洲一些国家的资金紧张也反映了区域间对 美元存款，这使得国内出口商保留美元收据具有吸引力在离岸中心。G-10货币的基差掉期利差也扩大了，只有2022年底开始收窄。此外，筹资风险指标 随着美国FRA-OIS价差扩大到达到高点的水平 Covid-19危机，远高于逐渐减少的发脾气冲击（图1.C）。 与往届相比，EME美元融资的流动性状况 2022年市场比缩减恐慌期间更糟糕，但不如 在Covid-19危机期间。但与2020年的比较并不那么简单。在 2022年，流动性逐渐恶化，但流动性状况不佳 更长的时间，而Covid冲击是突然的，流动性压力很快就消散了在美联储扩大流动性互换额度安排之后， 建立了FIMA回购设施（参见例如戈德堡和拉瓦佐洛（2021））。 在新兴市场固定收益市场 在固定收益市场中，EME外币和本币政府的收益率 债券在2022年大幅上涨（图2.A、B和C）。虽然十年期收益率名义政府债券上涨主要是由于与通货膨胀和 政策正常化，第一季度的最初飙升也反映了投资者俄罗斯入侵乌克兰后的担忧。当地产量的增加 货币政府债券与缩减发脾气冲击相比没有那么严重，而与Covid-19冲击相比，结果更加复杂。在后者中 例如，亚洲的EME债券收益率整体下降，但南非的收益率显着上升和印尼。 以外币和本币计价的新兴市场债券收益率大幅上升 在基点图2 a.EMBIspread12b区域EMBIspread1c变化10年期债券yields2 600 500 400 300 200 1416182022 1,250 1,000 750 500 250 0 14 16 亚洲欧洲 182022 拉丁美洲 非洲 300 200 100 0 –100 CNMX咱KRSGBRID 2022 Covid-19 锥形发脾气 1摩根大通EMBI+综合指数和区域指数衡量以美元计价的EME主权债券与美国之间的收益率利差国债。2在图A和图B中显示为阴影区域的日期，用于计算图内三个剧集的产量变化 C是：2013年5月2日至2013年9月3日的Covid发脾气，2020年1月3日至2020年4月24日的Covid-19和2022年4月1日至2022年10月13日。 资料来源:彭博资讯;摩根大通;国际清算银行。 EME固定收益市场的流动性状况在2022年恶化，并且是： 在大多数情况下，比Covid之前的时代更糟糕。基于数量和价格的衡量标准的债券市场流动性显著恶化。例如，大多数EMEs都看到了 与 大流行前时代(图3.)。 在一些EMEs中，整个期限结构的交易条件恶化，并且形势萎靡不振，反映出政策正常化路径的不确定性 和衰退预测。一些EME有证据表明，每日价格过高 波动持续了更长的时间，使交易条件更具挑战性。这是在 与之前的市场功能失调事件形成鲜明对比的是，流动性紧张持续了相对较短的时期。 2022年固定收益市场的流动性状况在AE中甚至更糟比EME。例如，10年期仿制药债券的买卖差价在AE中更大比EME债券市场（图3.A）。此外，EME买卖要价的恶化传播没有在美国观察到的那么严重。通常，出价 EME的要价差比美国高10至15倍 （图3.B）。此后，这些比率有所下降，表明美国的恶化速度快于EME。 流动性恶化，非居民参与率降低图3 答:买卖价差和盘中B.新兴市场与美国买卖差价的比率C.外国投资者持有EME的股份 交易区间(2022和2019)1 10年期的政府bonds2 50 40 30 20 10 0 19202122 比例:期平均: 亚洲/美国其他/我们 英国石 政府债券 比 %的总LC计价的债券 SE 油公司 5 4 BR 3 2 PESG 我的 TH CH 它 1 在 基米- 问 CN雷克南 我们是 西文 0 ID 摩根 大通MX CA GB –10123 –1 4 改变买卖差价 新兴市场经济体AEs 40 30 20 10 0 060810121416182022 中位数EM时期平均 10-90百分位 1买卖差价和日内交易区间的变化以每个国家2019年和2022年平均值之间的差异来衡量。 2一个月移动平均线。比率的增加（减少）表示EME的买卖价差相对于 美国。平均值自2019年以来计算。亚洲=中国、印度、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和泰国;其他=巴西、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁,南非和土耳其。 来源:国际金融;彭博社(Bloomberg);国际清算银行。 流动性状况的恶化反映了结合和 结构性因素。例如，可以说流动性紧张的条件，特别是在主要不良事件中，通常与风险增加和 2022年的不确定性。EMEs也出现了净资本流出通过非居民投资者和 当地做市