核心城市持续深耕，仓储物流稳健发展

投资要点 事件：2022年公司实现营业收入] 122亿元，同比增8.7%，归属股东净利润6.8 亿元，同比减少30.3%。毛利率下降1.7pp至19.3%。 深化核心城市布局，土储量足质优。2022年实现全口径销售金额150亿元，同比-31.2%，权益销售金额75.5亿元，同比-52.7%。公司在深耕的上海、成都获取三宗优质地块，合计占地144亩，总规划计容建筑面积18.1万平米。公司综合体商业长沙南山里已于5月20日顺利开业，平均出租率为94%。截至报告期末公司总土储占地面积103.4万平方米，总建筑面积200.3万平方米，土地储备充足，其中华东、华中、成都、大湾区占比分别为31%、37%、25%、7%。 仓储物流业务规模持续增长，经营效率良好。2022年度宝湾物流实现营业收入16.4亿元，同比+11.2%，经营净现金流13.2亿元，同比+22.0%，主要是原有园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升；同时，受益于税费支持政策的落地，全年收到政府增值税留抵退税款大幅增加。受经济下行、新投运园区尚处在培育期和园区客户结构优化调整等因素的影响，仓库平均使用率同比下降7.3pp至87.2%。截至2022年，宝湾物流在全国范围内拥有并管理81个智慧物流园区，年内新增获取土地面积共963亩，履约交付6个项目（含改造），新增竣工面积约43.7万平米。 产城综合开发业务稳步推进，项目运营情况良好。2022年产城综合开发业务营收7.8亿元，同比减少57.6%。报告期内新获取土地299亩，落地顶汊一体化科技园、重庆巴南智造园2个项目，产业运营和资源拓展逐渐形成体系。公司积极做好存量物业招销安排，其中重庆汽车公园项目产业一期实现100%预招商；德阳科技园项目超计划完成阶段性出售及回款任务。 融资成本进一步降低，彰显未来发展信心。公司资金充足，宝湾物流成功发行两期三年期中期票据，合计10亿元，票面利率分别为3.4%、3.02%，较同期主体评级AA+国央企三年期债券的评级价格分别下浮45BP、64BP。南山地产“三道红线”指标均处于绿档，负债结构及资金来源相对稳定。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增速为13.4%，考虑公司土储充足，仓储物流业务规模持续增长，维持“持有”评级。 风险提示：竣工交付或低于预期、地产调控风险、物流仓储出租或不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司房地产业务2023-2025年结算销售金额增速分别为18%/15%/10%。 假设2：公司物流仓储业务2023-2025年租金收入增速分别为20%/18%/15%。 假设3：公司产城综合开发业务2023-2025年收入增速分别为20%/15%/10%。 假设4：公司制造业务2023-2025年营业额增速分别为25%/22%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率