深耕核心高能级城市，投资谨慎保障财务稳健

投资要点 利润水平显著修复，销售排名逆势提升。] 2022H1公司实现营业收入281.1亿 元，同比下降18.0%，主要由于上半年结算规模下降；归母净利润19.7亿元，同比增长8.0%，受益于低毛利项目集中结转期平稳过渡；2022H1公司整体毛利率提升4.6pp至22.0%，利润迎来显著修复。截至2022年6月末，公司合同负债为1175.8亿元，已售未结资源丰富，对前一年营业收入覆盖倍数达1.19倍，公司未来业绩增长确定性强。 深化核心城市布局，可售货值保持充足。2022H1年公司销售额1006亿元，位居行业第8名，行业排名稳步提升。2022H1公司共投资地块11宗，总投资额179亿元，投销比17.8%（同比-39.0pp），新增总土地储备面积156万平米。 从城市能级来看，2022H1新增土地储备全部处于一二线核心城市，其中一线城市占比提升0.3pp至33.4%，确保了公司销售具有较好的去化率以及利润水平。 融资成本优势显著，债券回购彰显信心。“三道红线”继续处于“绿档”行列，截至2022上半年末，公司剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数仍有1.38倍，扣除预收款后的资产负债率为67.9%，净负债率57.6%。截至2022年6月末，债务加权平均成本4.54%，同比减少0.1pp，公司继续保持融资成本优势。据2022年中报披露，截至8月12日，公司累计购买公司债券金额约1.3亿元。公司之子公司深圳市金地建材将按照交易所交易规则，以市场化方式在二级市场购买本公司债券和资产支持证券，首期规模不超过10亿元。 持有型物业稳健运营，物业服务有望成为公司新的业绩增长点。面对疫情冲击，公司持有型物业保持稳健运营，其中商办物业、产业地产、长租公寓的成熟项目平均出租率分别维持在90%/95%/95%以上。截至2022年上半年末，金地智慧服务合约管理面积达3.6亿方，同比增长16.1%，其中在管面积达1.9亿方，市场拓展能力在行业中保持领先地位。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为96.58/106.35/114.25亿元，增速分别为2.65%/10.12%/7.42%，考虑到公司可售货值充足，财务稳健，给予公司2023年6倍PE，对应目标价14.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、政策调控加强等。 指标/年度 1深化城市深耕战略，利润迎来修复空间 金地(集团)股份有限公司（以下简称“金地集团”）成立于1988年，总部位于深圳，公司目前的业务包括住宅开发与销售及装修、商用地产开发与销售及持有运营、房地产金融、物业服务与社区经营、以网球为特色的国际教育及体育产业运营等。2021年，公司面对行业发展的新形势，稳步调整发展模式，秉持“新平衡发展观”，努力追求利润总额和总规模的持续均衡增长。据克尔瑞统计数据，公司位列2022年上半年行业销售排名第8位，行业影响力、市场带动力不断提高。 图1：公司发展历程 公司股权较为分散，无实际控制人，险资持股比例较高，看好公司后续增长空间。截至2022年中报数据，险资持股比例合计36.34%，其中富德生命人寿保险股份有限公司总计持有公司29.83%的股份，为公司第一大股东；大家人寿保险股份有限公司持有公司5.43%的股份，为公司第三大股东。同时，深圳市福田区国有资产监督管理委员会间接持有公司股份7.79%，为公司第二大股东。 图2：公司股权结构（截至2022年中报） 受结算结构影响，营收规模小幅降低，利润水平回归增长态势。2022H1公司实现营业总收入281.1亿元，同比减少18.0%，2017-2021年CAGR为27.4%；2022H1公司实现归母净利润19.7亿元，回归增长态势，同比增长7.9%，2017-2021年CAGR为8. 3%，公司利润水平适当修复。 图3：2022H1公司营业总收入同比减少18.0% 图4：2022H1公司归母净利润同比增长10.8% 公司坚持做大做强主营业务的同时，积极探索多元化业务。公司自2010年首次提出“一体两翼”发展战略，以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼；2012年收购香港上市公司并更名金地商置，大力发展商业地产领域，从而促进公司规模和效益的均衡发展 。 图5：公司2017~2021年营收业务结构 图6：公司2017~2022H1各业务毛利率变化 2深挖核心城市价值，销售排名逆势提升 销售端短期承压，销售排名逆势提升。受地产政策密集调控及疫情影响，房地产行业持续下行，2022H1公司实现全口径销售金额1006亿元，位居行业第8位；同比减少38.1%。 2021年，公司位居销售额TOP20房企同比增幅第2位，优于行业总体表现。与2021年公司销售额成绩相比，公司销售端虽短期承压，但仍处于同行业较优秀的水平，为未来公司业绩修复增添信心。 图7：2022H1销售额同比增长-38.1% 图8：2022H1年公司销售额位居行业第8名 图9：公司2021年TOP20房企销售额同比增幅排名第2位 公司在积极推进全国化布局的同时，坚持深化城市深耕战略，核心高能级城市市场份额得到进一步稳固和提升。截止2021年末，金地集团开发及持有的住宅及商用地产项目覆盖中国7大区域，78座地级城市。2021年，公司销售金额超50亿元的城市数量达10个，其中上海、南京、北京三个城市的销售金额超200亿元。城市深耕战略成效卓著，核心城市上海、金华、昆山、徐州、呼和浩特市占率均排在对应城市第一位，为公司持续、稳定的业绩增长提供保障。 图10：公司全国7大区域布局 图11：2021年公司核心城市销售金额及对应城市销售排名 公司专注房地产主业产品研发能力，建立“褐石”等9大系列标准化产品。目前公司已推出“褐石”、“天境”、“世家”等多个产品系列，以满足不同消费价值观、不同家庭生命周期的客户需求。并推出“HOME+”“五心精装家”等一系列通用标准化研发成果，为客户提供契合、多样的生活形态。 图12：公司9大系列标准化产品 在市场环境持续下行的背景下，公司执行审慎的拿地策略，进一步深化核心高能级城市布局。2022H1公司新增土地储备约156万方，总投资额约179亿元，投销比达17.8%（同比-39.0pp）；从城市布局来看，主要布局于北京、上海、厦门、长沙等一二线核心城市；从城市能级来看，上半年新增土储均位于一二线核心城市，其中一线城市占比提升达33.4%，确保了公司维持较好的去化率及利润水平。 图13：2022H1新增土储总面积234万方 图14：2018~2022H1新增土储投资额各城市能级占比 全国化扩张节奏放缓，土地储备相对充裕且质量较高，保障投资具有充分灵活度。截至2022年6月末，公司共进驻全国城市78个，总土地储备约6193万平米，其中一二线城市占比约为70%；权益土地储备2840万平米，充裕的土地储备让公司投资能够保持充分的灵活度。 图15：2017~2022H1公司全国化布局进驻城市数量 图16：2017~2022H1公司总土地储备及一二线城市占比 3公司财务持续稳健，融资成本优势显著 公司资金状况良好，财务表现维持稳健，“三道红线”继续处于“绿档”行列。公司货币资金近年来保持增长趋势，截至2022上半年末，公司货币资金为647.98亿元，其中预售监管资金72.2亿元，剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数仍有1.38倍，充足资金将持续推动公司快速发展。扣除预收款后的资产负债率为67.9%，净负债率57.6%，基本保持稳定，公司“三道红线”继续保持“绿档”水平。 图17：公司2022H1现金短债比为1.54 图18：剔除预收款项的资产负债率及净负债率维持低位 公司已售未结资源丰富，未来收入有进一步保障。截至2022年6月末，公司合同负债为1175. 8亿元，已售未结资源丰富，对前一年营业收入覆盖倍数达1.19倍，为公司未来营业收入增长提供保障。 图19：2020~2022H1公司合同负债规模 图20：2020~2022H1公司已售未结资源充足 毛利率水平有所修复，费用管控保持平稳。得益于低毛利项目集中结转期平稳度过，公司毛利率水平有所修复，2022H1公司整体毛利率同比增长4.6pp至22.0%。2022H1公司费用管控基本保持平稳，其中销售费用率与去年同期持平，管理费用率6.9%（同比降低0.7pp），财务费用率1.8%（同比增长0.8pp）。 图21：公司毛利率迎来进一步修复 图22：2022年H1期间费用率小幅提升 融资渠道多元，成本优势显著，回购债券彰显经营信心。公司积极开拓中期票据、公司债、资产证券化、超短期融资券等多元化的融资渠道，不断优化公司整体债务结构，截至2022年6月末，债务加权平均成本4.54%，同比减少0.1pp，公司继续保持融资成本优势。据2022年半年报披露信息，截至8月12日，公司累计购买公司债券金额约1.3亿元。公司之子公司深圳市金地建材将按照交易所交易规则，以市场化方式在二级市场购买本公司债券和资产支持证券，首期规模不超过10亿元。 图23：公司2017~2022H1有息负债规模 图24：公司融资成本逐渐回归较低水平 图25：公司融资结构（按种类） 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司销售较为稳健，上半年下降幅度低于行业平均水平，但由于上半年并表项目结算减少，预计2022-2024年公司房地产业务结算销售金额增速分别为-5%/15%/12%，毛利率为20.0%。 假设2：截至2022年上半年末，公司合约管理面积达3.6亿方，在管面积达1.9亿方，随着公司管理规模的持续拓展以及储备项目的持续交付,预计2022-2024年公司物业管理业务营业金额增速分别为30%/28%/25%，毛利率为10.0%。 假设3：公司商办物业、产业地产、长租公寓等持有型物业保持稳健经营，随着疫情的有效管控利润率也有望逐渐修复，预计2022-2024年公司物业出租业务营业金额增速分别为10%/15%/15%，毛利率分别为60%/65%/70%。 假设4：2022-2024年公司其他业务营业金额增速为10%，毛利率为40%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 预计2022-2024年公司归母净利润分别为96.58/106.35/114.25亿元，增速分别为2.65%/10.12%/7.42%，EPS分别为2.14/2.36/2.53元。我们选取万科A、绿城中国、龙湖集团、保利发展作为可比公司，2023年可比公司平均PE为5.78倍，给予公司2023年6倍PE，对应目标价14.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 5风险提示 1）房地产竣工交付低于预期； 2）销售及回款不及预期； 3）政策调控加强等。