宏观风险vsOPEC+减产——油价上下空间均有限

宏观风险vsOPEC+减产 ──油价上下空间均有限 报告日期：2023年5月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 宏观风险VSOPEC+减产，油价上下空间均有限 投资要点 未来行情展望 当下来看，我们认为美联储的加息预期目前交易的比较充分，但美国债务问题以及银行业危机使得宏观情绪仍偏悲观；从目前的微观数据来看，在高利润的情况下，炼厂开工相对较高，美国炼厂开工目前接近去年水平，中国主营开始相对偏低，但地炼开工远高于去年同期水平，欧洲以及日本等地开工略高于往年水平；下游来看，柴油库存虽然相对偏低，但主要在于供应的收缩，其需求表现一般，也侧面反映出工业需求的疲软；但消费以及出行数据表明，美国汽油以及航煤需求相对强劲，一方面在于疫情后需求的恢复，另一方面也体现出了汽油消费对价格的弹性开始体现。 操作建议 综合来看，我们认为市场的交易逻辑仍将在宏观以及微观之间切换，二季度我们认为油价维持区间波动，上涨驱动主要在于旺季需求以及下半年去库预期的驱动，但宏观经济仍疲软，柴油需求表现一般，待汽油旺季需求落地后油价将见顶回落。我们建议Brent在【75，90】之间区间操作。 风险提示 宏观经济出现系统性风险，经济出现大幅衰退 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.回顾篇5 2.分析篇6 2.1.供应矛盾短期无法解决6 2.1.1.OPEC意外减产，供应依旧难以放开6 2.1.2.俄罗斯供应收紧延续，出口转移趋势明显7 2.1.3.美国供应逐渐达到饱和8 2.1.4.战略原油储备收储“归期未定”9 2.2.需求增长放缓，衰退迹象渐显10 2.2.1.银行业危机蔓延，宏观情绪仍偏悲观10 2.2.2.出行旺季到来，炼厂需求强劲11 2.2.3.成品油库存低下，终端复苏边际放缓13 2.3.全球原油库存处于较低位置16 2.4.CFTC持仓17 3.展望篇18 3.1.机构供需平衡展望18 3.2.未来行情演绎18 图表目录 图表1：油价走势回顾5 图表2：几大基准原油价差5 图表3：WTI原油月差6 图表4：Brent原油月差6 图表5：OPEC原油总产量6 图表6：沙特原油产量6 图表7：伊拉克原油产量7 图表8：伊朗原油产量7 图表9：利比亚原油产量7 图表10：委内瑞拉原油产量7 图表11：OPEC剩余产能7 图表12：OPEC市场份额7 图表13：俄罗斯原油产能以及产量8 图表14：俄罗斯原油出口计划8 图表15：俄罗斯原油出口船期8 图表16：俄罗斯原油浮仓8 图表17：美国原油总产量8 图表18：美国页岩油产量8 图表19：美国钻机效率9 图表20：DUC井数量9 图表21：美国原油生产利润9 图表22：页岩油产区单井产量9 图表23：EIA美国原油产量预期9 图表24：EIA预期调整9 图表25：美国战略原油储备10 图表26：各国制造业PMI10 图表27：各国CPI10 图表28：美债利差与美国GDP10 图表29：原油与美股10 图表30：原油与美债11 图表31：原油与黄金11 图表32：美国炼厂开工11 图表33：欧洲炼厂开工11 图表34：印度炼厂开工11 图表35：日本炼厂开工11 图表36：我国地炼开工12 图表37：我国主营开工12 图表38：我国地方炼厂利润12 图表39：我国主营炼厂利润12 图表40：美国炼厂利润12 图表41：西北欧炼厂利润12 图表42：新加坡炼厂利润13 图表43：美国汽油库存13 图表44：美国柴油库存13 图表45：美国汽油表需14 图表46：美国柴油表需14 图表47：美国卡车状态指数14 图表48：中国汽油库存14 图表49：中国柴油库存14 图表50：中国物流业景气指数14 图表51：新加坡轻馏分库存15 图表52：新加坡中馏分库存15 图表53：欧洲汽油库存15 图表54：欧洲柴油库存15 图表55：航空出行需求15 图表56：道路出行需求16 图表57：美国商业原油库存16 图表58：美国库欣原油库存16 图表59：ARA原油库存16 图表60：中国原油库存16 图表61：全球原油浮仓库存17 图表62：WTI持仓17 图表63：Brent持仓17 图表64：三大机构供需平衡展望（4月月报）18 1.回顾篇 2023年年报中我们提到，Q1随着国内经济复苏，俄罗斯原油产量下降，美联储加息进入尾声，油价倾向于低位反弹，Q2随着国内需求落地，欧美地区进入衰退，俄罗斯出口的回升，油价将再次下跌，并创下年内低点。从目前落地的情况来看，国内需求恢复预期较强，欧美央行退出加息时间虽比市场预期更慢，到总体来说也是进入了加息尾声，油价在Q1前中期基本维持震荡反弹。 但目前的银行业危机事件使得油市节奏出现新的变化，我们此前预期衰退交易将于Q2开始，届时油价将创下新低，但目前的银行风险使得衰退交易在Q1末期提前进行，原油价格目前已经创下年内新低。随着OPEC+宣布自愿减产，Brent价格已经恢复至80-90美元区间，但近期随着美国政府债务上限问题未解决，银行业危机再次发酵，宏观情绪下油价再次大幅受挫。 图表1：油价走势回顾 资料来源：博易云，浙商国际 图表2：几大基准原油价差 资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表3：WTI原油月差图表4：Brent原油月差 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.分析篇 2.1.供应矛盾短期无法解决 2.1.1.OPEC意外减产，供应依旧难以放开 自2022年11月召开OPEC部长级会议以来，OPEC产量开始逐渐维持稳定。一方面在于大部分OPEC国家开始出现产能瓶颈，除了沙特、伊朗、阿联酋三国外，其他国家并无进一步增产的能力；此外，利比亚以及尼日利亚等地区的原油产量经常受到国内动乱的影响，使得供应风险进一步加剧。 但本轮OPEC提出减产完全超出了市场预期，从数量级来看，164.9万桶/天的减产量不可谓不大，大约全球原油总产量的1.68%，实际减产量预计在70-80万桶/天，也将使得油市快速向供不应求转变；从减产预期释放的时机来看，OPEC+并未选择油价跌破70美元的时间点（届时OPEC官员表示将维持原产量政策），而是在宏观风险下降，需求旺季逐步来临，油价止跌企稳之后，这时减产对油价能产生更好的推动效果。 后期来看，OPEC减产将使得油市底部更加明确，也意味着OPEC对未来需求不看好，整体供应可能进一步收紧。图表5：OPEC原油总产量图表6：沙特原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：伊拉克原油产量图表8：伊朗原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：利比亚原油产量图表10：委内瑞拉原油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：OPEC剩余产能图表12：OPEC市场份额 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 2.1.2.俄罗斯供应收紧延续，出口转移趋势明显 俄罗斯在受到制裁后产量开始出现下降，但出口量持续保持高位水平，IEA以及EIA均逐月上修俄罗斯供应预期；目前俄罗斯的50万桶/天减产计划持续到六月份。后期来看，俄罗斯出口船期将进一步下降，未来仍有供应收缩的预期。 图表13：俄罗斯原油产能以及产量图表14：俄罗斯原油出口计划 资料来源：Rystadenergy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：俄罗斯原油出口船期图表16：俄罗斯原油浮仓 资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际 2.1.3.美国供应逐渐达到饱和 美国供应方面，其活跃钻机数从年初开始有所下降，但生产效率略有提高，整体产量保持平稳。从EIA从未来美国页岩油产量的预期来看，继EIA在1月和2月的月报对2023年页岩油产量大幅上修之后，其在3月与4月的月报对 美页岩油产量进行了进一步上修，也对2024年的页岩油产量进行了上修。但由于页岩油产量上行存在的诸多瓶颈，且EIA本身存在偏空头的立场，我们仍对2023年美原油能否如期增长持保守态度。 图表17：美国原油总产量图表18：美国页岩油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表19：美国钻机效率图表20：DUC井数量 资料来源：Argus，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表21：美国原油生产利润图表22：页岩油产区单井产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表23：EIA美国原油产量预期图表24：EIA预期调整 资料来源：EIA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 2.1.4.战略原油储备收储“归期未定” 在全球原油缺口扩大的情况下，战略原油储备释放自然也成为了各国政府抑制油价的首要选择，尤其是美国政府在2022年为稳定油价抛售了1.8亿桶的原油储备。在1月停止释放原油储备以后，并计划在未来以70美元的价格进行收储。虽然战略原油储备，目前有小幅释放，但对整体原油供给的影响不大。根据美国政府的计划，战略原油收储最早将在3季度开始，但收储规模尚未公布。 图表25：美国战略原油储备 资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.2.需求增长放缓，衰退迹象渐显 2.2.1.银行业危机蔓延，宏观情绪仍偏悲观 今年以来，油价几轮关键的转折点均伴随着宏观通胀数据的出炉以及美联储政策预期的变化，通胀数据一旦高于预期，对美联储加息预期就大幅增强，油价便迅速走弱。3月爆发的银行业危机，更是油价突破前低的主要驱动。 总体而言，我们认为目前宏观经济走弱已经成为现实，美联储的加息预期目前交易的比较充分，银行业危机再次发酵，市场宏观情绪依旧悲观。 图表26：各国制造业PMI图表27：各国CPI 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表28：美债利差与美国GDP图表29：原油与美股 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表30：原油与美债图表31：原油与黄金 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.2.2.出行旺季到来，炼厂需求强劲 随着疫情后下游需求的恢复以及炼厂产能瓶颈的出现，全球炼厂利润在2022年出现了史无前例的水平。从目前的微观数据来看，在高利润的情况下，炼厂开工相对较高，美国炼厂开工目前接近去年水平，中国主营开始相对偏低，但地炼开工远高于去年同期水平，欧洲以及日本等地开工略高于往年水平。后期来看，高利润以及出行需求旺季的到来，会使得炼厂需求始终保持在较高位置，整体需求将保持旺盛。 图表32：美国炼厂开工图表33：欧洲炼厂开工 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表34：印度炼厂开工图表35：日本炼厂开工 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表36：我国地炼开工图表37：我国主营开工 资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际 图表38：我国地方炼厂利润图表39：我国主营炼厂利润 资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际 图表40：美国炼厂利润图表41：西北欧炼厂利润 资料来源：S&P，浙商国际资料来源：S&P，浙商国际 图表42：新加坡炼厂利润 资料来源：S&P，浙商国际 2.2.3.成品油库存低下，终端复苏边际放缓 从下游来看，柴油库存虽然相对偏低，但主要在于供应的收缩，其需求表现一般，也侧面反映出工业需求的疲软；但消费以及出行数据表明，美国汽油以及航煤需求相对强劲，一方面在于疫情后需求的恢复，另一方面也体现出了汽油消费对价格的弹性开始体现。 后期