私人市场次级市场的演变（英）

PitchBook数据,公司。 约翰Gabbert创始人,首席执行官NizarTarhuni机构研究与编辑副总裁丹尼尔·库克,CFA定量研究 机构研究小组 分析 私人市场辅助的进化 区分LP主导和GP主导的次级 PitchBook是一家晨星公司，为在私人市场开展业务的专业人士提供最全面，最准确和难以找到的数据。 希拉里·维克，CFA，CAIA高级策略师 hilary.wiek@pitchbook.com 出版 由马拉·波特 朱丽叶克莱门斯 基金策略juliet.clemens@pitchbook.com 分析师 关键的外卖 •风险投资和私募股权退出活动在2022年大幅下降：美国风险投资退出价值同比下降90.5%，而欧洲的风险投资退出价值同期下降72.2%。美国和欧洲PE退出价值 同比分别下降66.3%和45.1%。由于缺乏可用的退出途径，配置者越来越多地转向二级市场作为流动性的潜在途径。 •全球年度二级市场交易量从2020年的600亿美元跃升至2021年的1340亿美元峰值。虽然交易量在 2022年下降到1110亿美元，1二级市场快速增长凸显了配置者对流动性的持续需求。 4月20日,2023年出版 内容 中学的发展市场 3 次级数据库的第一次演变：结构化解决方案 6 次级的第二次演进：GP主导的次级6 观点GP-led中学8 区分LP主导和GP主导的二级市场作为投资机会9 结论14 •从历史上看，“二级市场”一词是指由LP主导的二级市场，其中拥有私募基金权益的LP将其股份出售给另一家 LP或二级市场公司。然而，随着二级市场的发展，GP主导的二级市场已成为市场的重要组成部分：2022年 ，GP主导的二级市场占全球二级市场交易量的48%。2 •LP主导和GP主导的二级市场之间存在许多关键差异，例如多元化水平，回报预期和分配速度。 1：格林希尔全球二级市场评论，格林希尔，2023年2月。2：“全球二级市场评论”，杰富瑞，2023年1月。 1 介绍 人们对私募市场了解的第一件事就是它们缺乏流动性。与股票或共同基金不同，如果您想从私募基金中获取资金，这可能需要一段时间，定价机制不透明，寻找并与中介机构合作可能难以驾驭，卖方通常处于信息劣势，因此会害怕获得不利的价格。 希望大多数私募市场投资者了解流动性状况，但外部力量可能会不时使这些持股出现问题。有时，对流动性的突然需求是投资者特有的，但最近，宏观经济和市场影响导致普通合伙人和有限合伙人都对流动性感到担忧。尽管公共指数在2023年第一季度略有反弹，缓解了2022年分母效应对LP私募市场投资组合造成的部分压力，3退出活动仍然缓慢。在美国，风险投资退出价值从2021年的7532亿美元下降到2022年的 714亿美元，下降了90.5%;同样，欧洲风险投资退出价值从1377亿欧元下降72.2%至383亿欧元。私募股权退出价值也好不到哪里去：美国为66.3% 2021年产生的8，767亿美元和2022年的2，958亿美元之间有所下降，而欧洲则与2021年的3，879亿欧元相比 ，2022年下降了45.1%，至2131亿欧元。 由于退出是私人市场投资者流动性的主要来源，低迷的退出环境导致一些配置者转向二级市场，以释放资金用于未来或现有的资本调用。全球年度二级市场交易量从2020年的600亿美元跃升至2021年的令人瞠 目结舌的1340亿美元。4虽然2022年的交易量略低至1110亿美元，5这样的过去几年的巨大增长表明了对流动性选择的巨大需求。 因为退出是流动性的主要来源私募市场投资者，低迷的退出环境导致部分配置者 转向二级市场以释放资金用于未来或现有的资本调用。 本文的第一部分将介绍二级市场参与者、二级市场的发展以及参与者从事基金权益买卖的动机。第二部分将深入探讨LP主导的二级市场和GP主导的二级市场之间的结构差异。 私人市场投资的本质 在通常的事件过程中，分配者——想想养老基金、主权财富基金、捐赠基金或富裕的个人或家庭——将做出承诺。私募市场基金，我们指的是私募股权、风险投资或其他一些封闭式策略，其中做出了承诺，但在基金经理确定投资机会之前，资本不会易手。这种承诺资本的行为将分配者转变为有限合伙企业，因为它签署了有限合伙协议（LPA），而资产管理人则承担基金GP的角色。 3：有关分母效应的更多信息，请参阅我们的分析师报告《对有限合伙人应对2022年市场挑战的方法的见解》。4：格林希尔全球二级市场评论，格林希尔，2023年2月。 5:同前。 与共同基金不同，私募投资基金的资本会随着时间的推移而减少，当资产管理人决定出售基金投资时，资产管理人通常会将收益分配回有限合伙人，而不是将收益回收用于新的投资。另一个区别是时间线。LPA将有条款规定GP必须投资，管理和清算基金的时间-通常为10年，如果GP确定结束日期是出售的不良时机，可以选择添加两次一年延期。只有当投资退出时，有限合伙人才能收回他们的钱——所以当有限合伙人收到他们的资本和利润时，这取决于普通合伙人，而不是有限合伙人。 通常不建议配置者成为LP，除非其投资时间范围能够承受这种流动性状况的不确定性。如果分配者需要其资本在接到通知后立即或在10年结束日期之前的特定时间点可用，那么承诺这种长期基金结构可能是不明智的。这就是为什么一些最早采用私募股权的机构是养老基金：他们能够相当精确地确定何时需要向退休人员支付福利。由于这个时间通常是遥远的未来，因此将部分资本捆绑在长期的、非流动性的基金投资中通常被认为是可以接受的冒险承担。出于类似的负债匹配原因，保险公司往往持有较小比例的私募股权资产，因为他们可能需要能够在发生灾难时立即访问其投资池。 中学的发展市场 对于一些有限合伙人来说，事情并不总是按计划进行，有时有限合伙人发现自己需要或想要清算其非流动资产。如果我们将LP对基金的原始承诺视为主要投资，那么LP对该基金的交易称为次要交易。从历史上看，“二级市场”一词特指LP主导的二级市场，或 拥有私募基金权益的LP将向另一只LP或二级基金出售一个或多个基金股份，后者在获得所交易基金的GP同意后，将接管原始LP的权益和资本调用义务。 主要的基金 销售公司 次要的买家 LP 全科医 LP次要的流程图 LP 基金的股份 购买价格 来源:PitchBook 二级市场在1980年代初开始形成，以提供一些有限合伙人所寻求的流动性。资产管理公司美国风险投资基金（VCFA）早在1982年就开始进行二级投资。6根据CollerCapital的说法，VCFA于1984年筹集了第一个专门的二级基金，投资者承诺为600万美元。7到2006年，二级市场筹款额已超过200亿元，共有33只基金。年度总额一直保持在这个水平附近，直到2016年，62只基金的金额飙升至370亿美元。2020年，筹款数字冲击了平流层，为85辆汽车创造了1000亿美元，其中6辆为50亿美元或更大。紧随其后的是2021年的539亿 美元融资，仍然是二级市场的第二高年度筹款总额，最多的资金以92美元结束。 次要的筹款活动 83 $120 $100 $80 $60 $40 $20 1997 1998 1999 2001 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 $0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2020 2022* 融资(B)美元基金 来源:PitchBook•地理:全球 *截至2022年12月31日 在早期，人们通常认为，提供出售股份的有限合伙人发现自己陷入困境，并且非常积极地出售，允许二级市场买家以大幅折扣购买资产。当基金在比主要基金投资更短的时间内退出时，这导致了极具吸引力的回报。这种对LP困境的假设随着时间的推移而减弱，因为越来越多的LP出于各种原因习惯于使用二级市场。这些原因可能包括在聘请新的首席投资官时清理遗留头寸，从接近其寿命的基金中释放资金，几乎没有预期的剩余上行空间，以及从私募市场投资组合或私募市场投资组合内重新平衡。 二级基金的LP承诺使用这些工具不仅是为了回报，也是因为他们喜欢J曲线缓解。通过主要基金承诺，有限合伙人将在头几年经历负回报，因为普通合伙人会调用资本和费用，并收购尚未确认任何回报的投资组合公司。另一方面，二级基金的投资者有机会投资于已经完成投资的基金，从而缩短持有时间并提前分配。现金不仅回馈得更快，因为 6：“VCFA集团”，VCFA集团，N.D.，2023年4月11日访问。 7：“二级市场的历史”，科勒资本，N.D.，2023年4月12日访问。 基金在进入时比主要承诺更老练，但如果以折扣价购买基金利息，投资也会在下一个估值日立即计价至资产净值（NAV），因此有限合伙人可以向其投资委员会展示即时投资回报。 私募股权基金平均现金流配置文件* 25% 15% 基金规模的比例 5% -5% -15% 二期梅毒疹基金平均现金流配置文件* 25% 15% 基金规模的比例 5% -5% -15% -25% 123456789101112131415 年《盗梦空间》 -25% 123456789101112131415 年《盗梦空间》 资本调用 分布净现金流量 资本调用 分布净现金流量 来源:PitchBook•地理:全球截至6月30日,2022年 来源:PitchBook•地理:全球截至6月30日,2022年 平均而言，二级基金在第四年年底达到净正现金流——分配超过贡献——而私募股权基金在第五年的某个时候达到正现金流。此外，在他们生命的最初几年，二级基金比私募股权基金回报更多的资本。在第一年，私募股权基金的分配占基金规模的比例为1.0%，而二级基金为2.0%。到第三年，私募股权基金的这一差异增加到4.8%，二级基金的这一差异增加到8.4%。直到第五年，私募股权回报率才分别超过二级市场，分别为13.6%和13.0% 。 按战略和成立年以来年数分列的平均DPI* 1.4倍 1.2倍 1.0倍 0.8倍 0.6倍 0.4倍 0.2倍 0.0倍 012345678910 收购中学 来源:PitchBook•地理:全球截至6月30日,2022年 次级数据库的第一次演变：结构化解决方案 在2015年之前，大多数二级市场交易都是“LP主导的二级市场”：在LP的怂恿下，二级市场基金或其他LP直接购买了利息。但一些LP有更复杂的需求。也许他们需要释放一些资本，但不想在市场也面临一些压力时通过折价出售他们的投资组合来弥补损失。或者，也许他们想与GP保持关系，以便被允许进入继任基金。 结构化解决方案成为有限合伙人实现部分流动性的一种方法，同时也保持其在基金中的部分权益。结构化解决方案包括各种定制的信贷、股权和混合安排，如 LP的需求将非常具体。在最简单的形式中，使用这种方法的基金经理将帮助有限合伙人将其部分或全部私募市场投资组合转移到 一辆新车。在普通合伙人眼中，LP保留所有权，但解决方案提供商向LP支付部分资产净值，承担基金的管理和资本调用，然后保留基础投资组合的分配，直到获得最低回报。一旦解决方案提供商获得最低回报，LP将参与这些资产的剩余上涨空间，特殊工具的少量股权份额也为解决方案提供商提供一些有限的上涨空间。 提供这些解决方案的资产管理公司将从向自己的LP投资者推销的基金进行投资，作为具有一定上涨潜力的机会主义固定收益产品。例如，在2021年，马里兰州退休和养老金系统承诺从其信贷分配中向WhitehorseLiquidityPartners提供结构化解决方案基金。8由于他们计划向投资者提供什么，这些基金通常更喜欢更大、更可预测的收购头寸，极端回报的可能性更小，因此，如果LP有投资组合，那么LP就有投资组合。 对于混合的基金类型，结构化解决方案可能不是基于整个投资组合，而只是基