扣非略超预期，回调价值凸显

事项： 公司发布2023年一季度报告，23年Q1实现营收33.97亿元，同比+12.03%； 归母净利润3.52亿元，同比+12.76%；扣非归母净利润3.30亿元，同比+24.77%，经营活动现金流净额为1.26亿元，去年同期为-3.13亿元。 评论： 海外增速依然亮眼，乳制品、部分糖业务剔除影响收入增速。公司单Q1实现收入33.97亿元，增速环比放缓，推测主要系一方面乳制品、部分贸易糖业务剔除，另一方面酵母主业放缓所致。分业务来看23Q1酵母及深加工业务/制糖/包材/其他产品分别实现营收23.25/4.83/1.09/4.60亿元 ， 同比分别+5.36%/+33.23%/+1.73%/+48.80%，主业放缓推测系春节发货节奏前置拖累，结合22Q4+23Q1酵母主业实现17.5%%增长；分区域来看，公司国内外分别实现增长1.69%/40.68%，受益于海运回落、汇率优势、海外渠道渗透公司出口业务维持高增。此外，公司Q1新增经销商441位，其中海外新增614位，海外渠道拓展成效较优。 费投优化主导，业绩持续改善。公司Q1实现毛利率25.40%，同比-1.28pcts，推测主要系成本压力仍存背景下（去年原料价格逐季上涨），今年Q1酵母主业占比降低所致（同比-4.68pcts至68.84%）。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.46/+0.05/-0.12/-0.60pcts，收入规模扩大下销售费用率降低叠加汇率处于较优水平，公司整体费用收敛明显，最终公司Q1实现净利率10.38%，同比+0.07pcts。因今年Q1公司收到政府补助同比去年减少，公司最终实现扣非净利率同比+0.99pcts至9.73%。 经营已在改善，全年稳增可期。因成本回落及提价规划不及预期、近两年资本开支较重等因素，近期股价有所回调。展望全年，销售方面预计国内面用酵母业务有望逐步恢复，公司在海外实现全品类渗透的同时跟随竞对提价，公司出口热销有望持续。原料方面，今年春节后自产三个水解糖工厂合计45万吨现已基本满产，叠加河南睢县及山东工厂原有部分外购水解糖约15万吨，预计今年将一共使用60万吨水解糖，有效缓解糖蜜供需压力，同时水解糖产线原料今年由碎米换成玉米淀粉后成本降低至1500元以内，后续若玉米淀粉产率提升成本有望持续优化。此外，今年公司可能计划主动控制部分亏损较重的保健品品类销售，以缩减相关投放及亏损。综合下即便今年产能爬坡具备一定压力但公司全年仍有望实现稳健增长。 投资建议：扣非略超预期，回调价值凸显，维持“强推”评级。公司主业有望复苏+成本见顶，全年经营向上趋势不改。中长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，海外业务正加速布局积极扩张，十四五末期收入达190-200亿值得期待。当前公司今年估值仅23倍，建议着眼全球酵母龙头地位，以价值视角加大布局。我们维持2023-2025年EPS至1.73/2.07/2.54元，对应PE为23/19/16倍，考虑到十四五战略收入/产能规划清晰，全球酵母龙头成长路径不改，我们给予明年25倍PE，维持目标价至50元，维持“强推”评级。 风险提示：产能投放、酵母恢复不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。 图表1公司分季度情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-band