业绩超预期，再上新台阶

事项： 公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营收8.19亿元，同增69.81%，归母净利润1.45亿元，同增162.94%，扣非归母净利润1.45亿元，同增168.57%。 评论： 渠道高速拓展核心贡献，加上未满足订单确认，Q1营收在低基数下再超预期。 分产品看，核心产品酱油和食醋延续高增，分别实现收5.20/1.21亿元，同比+79.21%/+53.23%。分渠道看，经销商及销售网点数量增加，经销商环比净增198家至2428家，经销渠道占比升至76.4%，营收+88.7%达6.17亿，而直销渠道同比+27.85%，线上电商渠道有所放缓。分区域看，东部/中部/北部实现翻倍增长，分别+114.3%/+146.8%/+109.1%，预计与经销商开拓加速有关，分别净增经销商+30/+31/+46家。西部渠道拓张速度最快，净增+73家，实现营收3.25亿元，在去年高基数下同比+30.0%。而南部同比+69.0%，净增+18家。 此外公司销售商品收到现金8.35亿，同比+50%，略低于收入增速，主要系Q4部分未满足订单确认所致，Q1合同负债0.65亿，相比22年末-1.5亿。 自然动销加快、包材成本同比下行，叠加费投效率优化，业绩同比增速远高于收入。毛利率方面，Q1毛利率39.03%，同比+4.05pcts，主要系收入高增，包材成本同比下降，叠加运杂费率降低，销售费用率11.70%，同比-3.36pcts。 而管理费用/研发费用率分别为3.6%/3.0%，同比+0.3/+0.4pct。再加上因去年同期收入放缓且成本处于高位形成业绩低基数，最终实现归母净利率17.74%，同比+6.3pcts，扣非归母净利率17.69%，同比+6.5pcts。 Q1迎来强势开门红，结合渠道高速拓展，基本打消市场对增速放缓担忧，全年增速再上台阶进一步确立。一季报再次验证我们此前关于公司铺货行情远未结束的判断，且从实际增速看驱动力甚至比此前预期更高，一方面公司经销商数每季度净增200家左右，仅招商方面对应当年增速贡献30-40%，全年加速奔向传统网点翻倍、覆盖85%+区县的目标，另一方面公司在数量高增同时，也优中选优保证经销商质量，且结合不同区域习惯针对性开发，与竞争对手、公司高价产品间差异化发展，平价零添加产品在低线市场放量顺利，综上全年高增基本确立。而展望全年节奏，考虑招商从签合同、铺货到复购率验证等延续时间较长，并结合一季报增速，预计Q2-3有望保持与Q1相近增速水平，而利润端则在动销加快、成本回落和高端产品占比提升下继续释放高弹性，激励计划中利润目标亦有望达成。 投资建议：业绩超预期，再上新台阶，上调目标价至31元，维持“强推”评级。一季报实现强势开门红，基本打消此前对放缓的担忧，且考虑品类和渠道拓展顺利，全年展望增速有望再上台阶，二三季度高增兑现有望持续催化股价上行。由于业绩超预期，我们上调23-25年EPS预测为0.60/0.72/0.83元（原预测为0.49/0.60/0.70元），对应PE为39/33/29倍，考虑公司高增势头，给予23年约52倍PE，上调目标市值为300亿/目标价31元（原目标市值为280亿/目标价29.4元），维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2千禾味业PEBand 图表3千禾味业PBBand