压力释放，逐季改善

事项： 公司发布2022年度及2023年一季报，2022年实现总营收46.7亿元，同增0.9%； 归母净利润12.2亿元，同增1.4%；其中单Q4实现营收9.0亿元，同减25.4%； 归母净利润1.6亿元，同减19.1%。23Q1实现营收8.5亿，同降39.7%，归母净利润1.6亿，同降56.0%。销售回款8.8亿元，同减36.7%，Q1末合同负债10.0亿元。 评论： Q4业绩承压，天号陈布局积极。单Q4营收/归母净利润分别同减25.4%/19.1%，主要系场景受损，公司主动控货、为渠道纾压所致。分产品看，高档酒营收同降27.7%，主要系场景受损下，井台/臻酿八号渠道出货较慢，叠加新井台提价后，市场仍处过渡期所致；中档酒营收同增41.9%，考虑系天号陈布局中档价格带贡献增量带动。盈利能力方面，Q4毛利率提升1.0pcts至83.8%，主要典藏、井台提价叠加结构优化所致，税金及附加率减少3.9pcts，受品宣力度增加、新设管理部门及折旧影响，销售费用率/管理费用率同升3.5pcts/4.5pcts，政府补贴带动其他收益同升3.3pcts，综上归母净利率提升1.4pcts至17.8%。 Q1大幅降速，业绩不及预期。单Q1营收/归母净利润分别同减39.7%/56.0%，主要系公司下调任务目标、控制发货进度所致。分产品看，高档酒同降41.0%，考虑系公司主动控制井台、臻酿八号发货节奏所致；中档酒增速10.8%，春节期间聚饮场景恢复较快，中档价格带受益明显，天号陈动销表现相对较优所致。 盈利能力方面，Q1毛利率下降1.7pcts至83.2%，税金及附加率持平，销售费用率/管理费用率维持提升趋势，同增2.9pcts/3.7 pcts，综上Q1净利率同比下降6.9pcts至18.7%。Q1销售回款8.8亿元同减36.7%，考虑系公司放宽打款要求，主动为渠道纾压所致，合同负债10.0亿元，仍有余力。 库存包袱逐步理清，业绩有望逐季改善。公司22Q4和23Q1主动控制发货节奏，当前库存已降至健康水平，库存包袱逐步理清，23年有望实现逐季改善。 产品端，持续围绕井台、臻酿八号扶持潜力市场，向上加大新典藏营销推广，拉升品牌高度，向下布局天号陈卡位口粮酒消费升级。营销端，强化经销商招募，增配专职人员协助培育市场，并加强圈层营销及C端投入，提高消费者触达率。区域端，聚焦八大核心市场，重点发力河南、湖南、四川、广东等区域，选择性投入内蒙古等超预期增长地区。在库存包袱理清及行业渐进复苏下，Q2有望重返增长，下半年或实现双位数增长，低基数下业绩弹性有望释放。 投资建议：压力集中释放，环比逐季改善，维持“强推”评级。公司连续两个季度控制发货节奏，目前库存包袱已得到理清，报表压力亦有集中释放。公司品牌底蕴仍在，新管理层履新之后或有相关改革动作落地，伴随行业逐步恢复，报表增速或可提振。结合公司一季度报表数据，我们调整公司23年/24年EPS预测为2.67/3.39元（前值为2.96/3.76元），新增25年EPS预测4.24元，给予23年30 X PE，对应目标价80元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。 主要财务指标 图表1水井坊分季度拆分表（百万元，%） 图表2水井坊PEBand 图表3水井坊PB Band