需求释放潜力仍在，业绩或逐季改善

公司22Q1实现归母净利润49.3亿元，同比下滑15.2% 公司发布22年一季报，实现收入255亿，同比下滑26.1%，归母净利润49.3亿元，同比下滑15.2%，扣非归母净利润45.7亿元，同比下滑16.2%。一季度主要受需求低迷影响，销量出现下滑，但水泥价格同比明显上涨，预计整体吨毛利同比仍稳定。Q2疫情好转后，随着煤价影响同比减弱+涨价开启，业绩或迎来明显改善。 Q1水泥量减价增，华东需求暂时承压，全年仍具韧性 公司一季度收入同比出现下滑，我们预计主要受销量下滑影响，1-3月全国水泥产量同比下滑12.1%，公司主要区域在华东地区，3月下旬受疫情影响较大，我们判断整体销量下滑幅度或高于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价同比上涨约40元，公司吨均价同比或有提升，但4月份以来受疫情影响，需求表现持续低迷，库存高位承压，开始库存压力加大，价格开始下滑，截至4月22日，华东水泥均价525元/吨，年同比高14元/吨。当前华东地区水泥出货率58%，年同比低40pct。我们认为华东区域水泥需求相比其他区域韧性更强，未来疫情好转后，区域需求获迎来快速释放，有望助推水泥价格快速上涨。公司21年底具有熟料/水泥产能2.69/3.84亿吨，骨料6580万吨，混凝土1470万立方米，22年公司计划资本性支出235亿元，同比+47%，预计22年新增熟料/水泥/骨料产能460/140/4400万吨、商混1020万立方米，产能继续扩张，市场份额有望持续巩固。 毛利率环比下滑，资本结构进一步改善 22Q1公司整体毛利率为31.4%，同比提升4.5pct（预计主要因为低毛利率的贸易收入同比下降所致，自产自销水泥业务毛利率同比预计下降），环比下降3.8pct。期间费用率7.2%，同比+1.4pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+1.6/+0.6/-0.8pct。期末资产负债率14.9%，较21年末下降1.9pct，资本结构进一步优化。Q1实现经营性现金流净流入28.7亿元，期末货币资金667亿元，较21年底下降28亿元。 产业扩张加快，21年分红率提升 公司22年继续加大资本支出，在加快延伸上下游产业链的同时，大力推进新能源产业发展，21年公司光伏发电装机容量达200MW，预计22年光伏发电装机容量达1GW，打造新的产业增长极。公司预计21年分红126.1亿元，分红率提升至37.91%。维持22-24年净利润预测至351/365/374亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价46.41元。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021年营收及同比增速 图2：公司2017-2021年归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表