降本增效持续推进，上游业绩亮眼，Q1业绩再创历史新高

2023年5月3日 公司研究 降本增效持续推进，上游业绩亮眼，Q1业绩再创历史新高 ——中国石油（601857.SH/0857.HK）2023年一季报点评 A股：买入（维持） 当前价：7.89元 H股：买入（维持） 当前价：5.41港元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1830.21 总市值(亿元)：14440.36 一年最低/最高(元)：4.76/7.89近3月换手率：6.90% 股价相对走势 17% 9% 0% -8% -17% 04/2207/2210/2201/23 中国石油沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 33.00 55.95 44.30 绝对 31.50 52.32 53.24 资料来源：Wind 相关研报 业绩再创历史新高，降本增效经营持续改善 ——中国石油（601857.SH/0857.HK）公告点评（2023-03-30） 上游高盈利Q3业绩同比高增长，长期有望受益于油价高景气——中国石油 （601857.SH/0857.HK）22年三季报点评 （2022-10-29） “两桶油”战略合作持续落地，积极拓展产业链上下游资源——中国石油 （601857.SH/0857.HK）跟踪点评 （2022-09-07） 要点 事件： 公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业总收入7325亿元，同比-6.0% 环比-6.5%；实现归母净利润436亿元，同比+12%，环比+50%。点评： 一、降本增效和增储上产工作稳步推进，23Q1业绩再创历史新高 2023年油价持续高位宽幅震荡，23Q1布伦特原油均价为82.10美元/桶，同比 -16%，环比-7%，油价较22年的高位有所下滑，但仍维持相对高位。世界经济延续缓慢复苏，中国经济企稳回升，境内成品油需求快速反弹，天然气需求同比增长，化工产品需求有所恢复。公司降本增效工作稳步推进，单位油气操作成本10.57美元/桶，比上年同期的10.82美元/桶下降2.3%；持续加强增储上产工作，国内油气产品国内销量增加。在国际油价同比下降的情况下，公司经营业绩保持增长，23Q1归母净利润再创历史同期新高。 二、上游业绩亮眼，下游产品结构持续改善，天然气销售盈利能力提升1、积极加大勘探开发力度，原油、天然气产量同比稳定增长 2023Q1，公司油气和新能源分部实现经营利润410亿元，同比+5.7%；公司原油实现价格75.98美元/桶，同比-11.9%。公司大力提升勘探开发力度，资源基础进一步夯实，持续加强成本费用管控，坚持产量与效益并重。2023Q1公司原油产量236.3百万桶，同比增长5.1%，其中国内原油产量195.5百万桶，同比增长1.5%；可销售天然气产量1294.1十亿立方英尺，同比增长4.7%，其中国内可销售天然气产量1242.7十亿立方英尺，同比增长5.1%；油气当量产量452百万桶，同比增长4.9%，其中国内油气当量产量402.6百万桶，同比增长3.3%。 2、坚持减油增化、减油增特，炼油化工转型升级加速 公司炼油化工和新材料分部2023Q1实现经营利润84.70亿元，同比-21.3%，其中炼油业务实现经营利润93.96亿元，同比-12.6%，化工业务经营亏损9.26亿 元，同比减利9.43亿元，主要由于成品油和化工品毛利减少。公司坚持市场导向，根据市场需求及时调整优化产品结构，持续推进减油增化、减油增特，大力加强高端高附加值产品开发；持续加强成本费用控制，努力提升炼化产品成本竞争力；稳步推进乙烯等转型升级项目建设。 3、成品油销售质量效益持续改善，国际贸易业务助力销售经营利润同比大增 2023Q1，公司销售分部实现经营利润81.56亿元，同比大增79%，主要由于国际贸易业务积极研判市场价格走势，贸易利润大幅增长。公司抓住国内成品油市场需求回暖的有利时机，大力加强精准营销，努力扩销、降库、提效；精心组织国际贸易，有效控制市场风险，不断提升产业链整体效益。2023Q1公司销售汽油、煤油、柴油3757.5万吨，同比+6.5%，分别销售汽油、柴油、煤油1568.6、1798.9390万吨，同比分别+0.8%、+11.0%、+11.4%。 4、天然气销售盈利能力增长，“双碳”背景下天然气需求趋势明确 2023Q1，公司销售天然气623.92亿立方米，同比+2.9%，天然气销售分部 2023Q1实现经营利润101.36亿元，同比+13.3%，主要由于国产气销售及终端零售业务利润增加。公司作为国内天然气产销龙头，天然气产量远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。随着“双碳”背景下国内天然气需求增长，天然气顺价推进，海外天然气价格回落，公司天然气业务盈利能力有望进一步增厚。 5、23年上游资本开支维持高位，加强“增储上产”保障国家能源安全 我国石油进口依存度较高，2022年达到75%。降低原油进口依存度，有助于保障我国能源安全，降低国际政治和能源供给风险。在此背景下，公司响应国家“增储上产”号召，大力提升资本开支，2022年公司实现资本开支2743亿元，同比+9.2%，其中油气和新能源板块实现资本开支为2216亿元，同比大增24.3%。公司上游板块塔里木、四川、鄂尔多斯、准噶尔、松辽、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力、CCUS等新能源工程，持续优化业务布局和资产结构。 公司预计2023年度资本开支为2435亿元，其中上游资本开支1955亿元。公司2022年上游资本开支持续增长，2023年上游资本开支维持高位，有望持续扩大上游油气资源优势，从而充分受益于油价高景气。 6、清洁能源项目持续推进，坚持油气勘探开发与新能源融合 2023年2月27日，国家能源局印发《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025年）》（以下简称《方案》）。《方案》指出，加强油气勘探开发与新能源融合发展，大力推进新能源和低碳负碳产业发展，加大清洁能源开发利用和生产用能替代，增加油气商品供应，持续提升油气净贡献率和综合能源供应保障能力。 中国石油将新能源业务纳入主营业务发展，制定了新能源新业务发展规划，明确了“清洁替代、战略接替、绿色转型”三步走总体部署。其中，在清洁替代阶段（2021年~2025年），公司以生产用能清洁替代为抓手，产业化发展地热和清洁电力业务，加强氢能全产业链、CCS/CCUS等战略布局，力争到2025年新能源产能比重达到中国石油一次能源生产的7%。 公司计划在2025年前大力部署氢能产业链、化石能源清洁转化及CCS/CCUS，探索以更低成本实现化石能源的清洁开发利用。2022年，公司新能源战略布局取得新突破，发展全面提速，积极获取清洁电力并网指标，大力发展风力、光伏发电、CCUS业务，首个风光储一体化开发项目——大庆油田葡二联小型分布式电源集群应用示范一期工程并网发电，风光发电装机规模超140 万千瓦，新能源开发利用能力达到800万吨标准煤/年。 三、“中特估”背景下，公司具备高分红+现金流优秀属性，估值相比国际巨头仍位于低位 今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。截至2023年4月28日，中国石油A股PB估值均已修复至1.05倍，PE估值也已修复至9.7倍，位于10倍PE附近。站在当前时点，我们认为在破净企业估值修复的基础上，盈利稳定+分红率高的企业将受到市场更多的关注，业绩将成为下一阶段“中特估”行情演绎的关键因素。公司具备高分红+高现金流属性，2022年A股、H股的股息率分别为8.5%、13.6%，22年全年实现经营活动现金净流量3938亿元，同比+15.3%，实现自由现金流1504亿元，同比+88%， 表1：公司与海外油气巨头估值对比 自由现金流创历史最好水平。公司优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而彰显出现阶段公司的投资价值。 此外，对标国际油气巨头，公司估值水平依然位于低位。我们将公司的估值与海外油气巨头进行对比，截至2023年4月28日，海外油气巨头的估值普遍远高于1倍，而公司A股、H股的PB-MRQ分别仅为1.05、0.65倍。 证券代码 证券名称 总市值（亿元人民币） 22年净利润（亿元人民币） 22年ROE PE-TTM PB-MRQ BP.N 英国石油 8,207 -173 -3.7% -47.6 1.75 XOM.N 埃克森美孚 33,357 3,882 28.6% 7.8 2.42 SHEL.N 壳牌 15,028 2,947 22.2% 5.1 1.14 TTE.N 道达尔 11,023 1,430 18.4% 7.8 1.42 CVX.N 雪佛龙 22,256 2,470 22.3% 9.0 2.02 601857.SH 中国石油 14,440 1,494 10.9% 9.7 1.05 0857.HK 中国石油股份 8,766 1,494 10.9% 5.9 0.65 资料来源：Wind，光大证券研究所整理股价日期为2023-04-28 盈利预测、估值与评级 公司23Q1业绩优异，考虑到公司降本增效持续推进以及炼化、天然气业务的弹性，我们上调公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为1609（上调16%）/1650（上调13%）/1704（上调11%）亿元，对应EPS分别为0.88/0.90/0.93元/股，维持公司A+H股的“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 26,143 32,392 36,825 41,646 46,713 营业收入增长率 35.19% 23.90% 13.69% 13.09% 12.17% 净利润（亿元） 922 1,494 1,609 1,650 1,704 净利润增长率 385.01% 62.08% 7.71% 2.54% 3.29% EPS（元） 0.50 0.82 0.88 0.90 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.29% 10.91% 10.80% 10.22% 9.79% P/E（A股） 15.7 9.7 9.0 8.8 8.5 P/E（H股） 9.5 5.8 5.4 5.3 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28；汇率：按1HKD=0.88206CNY换算 财务报表与盈利预测利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 26143 32392 36825 41646 46713 营业成本 20715 25279 29605 33690 38025 折旧和摊销 1901 2003 1742 1887 2136 税金及附加 2267 2768 3147 3559 3992 销售费用 713 684 777 879 986 管理费用 517 505 574 650 729 研发费用 167 200 228 257 289 财务费用 170 196 56 67 104 投资收益 354 (111) (111) (111) (111) 营业利润 1822 2426 2498 2629 2699 利润总额 1582 2133 2205 2336 2406 所得税 435 493 510 540 556 净利润 1147 1640 1695 1796 1850 少数股东损益 225 146 86 146 146 归属母公司净利润 922 1494 1609 1650 1704 EPS(元) 0.50 0.82 0.88 0.90 0