竞争加剧加工费下滑，高端铜箔产品力领先

2023年5月3日 公司研究 竞争加剧加工费下滑，高端铜箔产品力领先 ——嘉元科技（688388.SH）2022年年报及2023年一季报点评 要点 事件：嘉元科技发布2022年年报，公司2022年营业收入为46.41亿元，同比增长65.50%；实现归母净利润5.21亿元，同比下降5.36%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比增长3.69%。 公司发布2023年一季报，2023Q1营业收入为9.84亿元，同比增长2.20%，环比下降27.64%；实现归母净利润0.37亿元，同比下降78.83%，环比下降55.52%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比下降78.87%，环比下降58.48%。 22年竞争加剧导致加工费下降。公司2022年毛利率为19.85%，较上年下降 10.18pcts，净利率为11.21%，较上年下降8.43pcts。公司2022年锂电铜箔收 入为44.66亿元，同比增长77.29%，毛利率为20.41%，同比-9.82pct；标准铜箔收入为1.74亿元，同比下降38.72%，毛利率为5.42%，同比-22.81pct。 公司2022年管理费用率为2.70%，同比+0.53pct；销售费用率为0.25%，同比 -0.03pct；财务费用率为1.64%，同比+0.20pct；研发费用率1.14%，同比-4.1pct。 23Q1量增利减，盈利承压。公司2023Q1毛利率为10.75%，环比下降0.01pcts同比下降19.39pcts，净利率为3.73%，环比下降2.34pcts，同比下降14.34pcts公司销量同比增加，但加工费受市场行情的影响出现下降，盈利能力进一步承压。 专注高端锂电铜箔，技术与产品不断优化迭代。22年实现铜箔销量4.9万吨，其中≤6微米和＞6微米铜箔分别销售4.0、0.9万吨，分别同比+117.40%、 -3.33%，产品结构进一步向超薄高端铜箔优化。2022年10月，公司与主要客户宁德时代签订《高端锂电铜箔采购合作意向备忘录》，预计2023年全年将向 公司采购4.5微米及5微米高端锂电铜箔达2万吨。新技术方面，公司积极开展PET、PP、PI等复合铜箔研发、验证工作。 扩产满足核心客户需求。公司22年末实现铜箔年产能达5万吨以上，江西嘉元 3.5万吨项目、宁德嘉元1.5万吨项目有望贡献产能增量，2023年总产能预计将 达到10万吨以上。 维持“买入”评级：考虑行业竞争加剧，加工费下调导致盈利能力承压，下调公司23-24年净利润预测（-50%/-52%）、新增25年预测分别为6.94/10.34/12.44亿元，当前股价对应23-25年PE分别为17/11/9倍。公司锂电铜箔技术与超薄 高端产品领先，高端电子铜箔打开成长空间，当前估值已回调至历史底部区间，维持“买入”评级。 风险提示：产能消化风险、竞争加剧、技术迭代、核心技术人员流失等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,804 4,641 7,058 11,554 14,379 营业收入增长率 133.26% 65.50% 52.08% 63.71% 24.45% 净利润（百万元） 550 521 694 1,034 1,244 净利润增长率 195.02% -5.36% 33.41% 48.92% 20.27% EPS（元） 2.35 1.71 2.28 3.40 4.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.32% 7.14% 8.89% 11.99% 13.04% P/E 16 23 17 11 9 P/B 2.5 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-26；由于转债转股，公司股本从21年末的2.34亿股变为 3.04亿股 买入（维持） 当前价：38.49元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：吕昊lvhao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.04 总市值(亿元)：117 一年最低/最高(元)：37.39/94.79近3月换手率：78.79% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.68 -9.26 -49.84 绝对 -12.90 -21.62 -39.55 资料来源：Wind 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,804 4,641 7,058 11,554 14,379 营业成本 1,962 3,720 5,674 9,277 11,531 折旧和摊销 74 131 79 222 343 税金及附加 10 12 18 30 37 销售费用 8 12 18 30 37 管理费用 61 125 184 266 302 财务费用 40 76 6 170 322 研发费用 147 53 353 543 647 投资收益 34 5 0 0 0 营业利润 633 648 853 1,270 1,527 利润总额 632 638 853 1,270 1,527 所得税 81 118 158 236 283 净利润 551 520 694 1,034 1,244 少数股东损益 1 0 0 0 0 归属母公司净利润 550 521 694 1,034 1,244 EPS(元) 2.35 1.71 2.28 3.40 4.09 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 319 -538 122 519 804 净利润 550 521 694 1034 1244 折旧摊销 74 131 79 222 343 净营运资金增加 1238 1008 1735 2926 2379 其他 -1544 -2197 -2387 -3663 -3162 投资活动产生现金流 -2023 -2352 -1855 -2002 -1002 净资本支出 -1183 -2577 -2002 -2002 -1002 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -841 225 147 0 0 融资活动现金流 1900 3707 2775 3507 1469 股本变化 3 70 0 0 0 债务净变化 1780 101 2747 3525 1889 无息负债变化 361 839 460 1248 783 净现金流 195 817 1042 2023 1271 嘉元科技（688388.SH） 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,060 10,796 14,529 20,113 23,696 货币资金 1,259 2,134 3,176 5,199 6,471 交易性金融资产 467 434 434 434 434 应收账款 391 578 799 1,308 2,170 应收票据 296 324 493 806 1,004 其他应收款（合计） 1 38 57 94 117 存货 323 937 1,429 2,336 2,903 其他流动资产 559 571 571 571 571 流动资产合计 3,314 5,024 6,972 10,770 13,697 其他权益工具 67 121 121 121 121 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,400 2,745 4,448 6,064 6,977 在建工程 685 2,090 2,318 2,488 2,241 无形资产 106 277 270 263 256 商誉 21 21 21 21 21 其他非流动资产 315 326 326 326 326 非流动资产合计 2,746 5,772 7,557 9,342 9,999 总负债 2,452 3,392 6,598 11,371 14,043 短期借款 1,059 717 3,085 6,210 7,899 应付账款 280 814 1,242 2,030 2,523 应付票据 14 215 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 104 35 35 35 35 流动负债合计 1,556 1,922 4,527 8,525 10,761 长期借款 0 370 770 1,170 1,370 应付债券 834 886 886 886 886 其他非流动负债 50 204 405 781 1,016 非流动负债合计 896 1,470 2,071 2,847 3,282 股东权益 3,609 7,404 7,931 8,742 9,652 股本 234 304 304 304 304 公积金 2,027 5,305 5,305 5,305 5,305 未分配利润 1,121 1,468 1,995 2,806 3,717 归属母公司权益 3,591 7,286 7,813 8,624 9,535 少数股东权益 18 118 118 118 118 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.28% 0.25% 0.26% 0.26% 0.26% 管理费用率 2.18% 2.70% 2.60% 2.30% 2.10% 财务费用率 1.44% 1.64% 0.09% 1.47% 2.24% 研发费用率 5.24% 1.14% 5.00% 4.70% 4.50% 所得税率 13% 19% 19% 19% 19% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.71 0.55 0.73 1.09 1.32 每股经营现金流 1.36 -1.77 0.40 1.70 2.64 每股净资产 15.33 23.93 25.66 28.33 31.32 每股销售收入 11.97 15.24 23.18 37.95 47.23 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 16 23 17 11 9 PB 2.5 1.6 1.5 1.4 1.2 EV/EBITDA 14.9 15.7 17.5 11.7 9.7 股息率 1.8% 1.4% 1.9% 2.8% 3.4% 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 30.0% 19.8% 19.6% 19.7% 19.8% EBITDA率 25.3% 18.8% 13.2% 14.6% 15.6% EBIT率 22.4% 15.7% 12.1% 12.7% 13.2% 税前净利润率 22.5% 13.8% 12.1% 11.0% 10.6% 归母净利润率 19.6% 11.2% 9.8% 9.0% 8.6% ROA 9.1% 4.8% 4.8% 5.1% 5.2% ROE（摊薄） 15.3% 7.1% 8.9% 12.0% 13.0% 经营性ROIC 11.3% 6.8% 5.7% 7.3% 8.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 40% 31% 45% 57% 59% 流动比率 2.13 2.61 1.54 1.26 1.27 速动比率 1.92 2.13 1.22 0.99 1.00 归母权益/有息债务 1.90 3.65 1.65 1.04 0.94 有形资产/有息债务 3.11 5.23 2.99 2.39 2.30 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入