业绩符合预期，关注隔膜龙头海外市场放量

恩捷股份（002812.SZ） 业绩符合预期，关注隔膜龙头海外市场放量 恩捷股份发布2022年报及2023年一季报，业绩符合预期。公司2022年实现营收125.91亿元，同比增长58%，实现归母净利润40.00亿元，同比增长47%，实 证券研究报告|年报点评报告 2023年05月03日 买入（维持） 股票信息 现扣非归母净利润38.40亿元，同比增长50%。2023Q1实现营收25.68亿元，同 比-1%，实现归母净利润6.49亿元，同比-29%，扣非归母净利润6.28亿元，同比 -29%。2023Q1公司费用有所上升，其中管理费用率为11.70%，同比+5pct，主要系股权激励导致股份支付费用增加。 1）量：据EVTank，2022年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破160亿平米，公司凭借产品优势持续夯实市场份额，全球市占率稳居第一。根据鑫椤排产数据，2023Q1公司隔膜产量12亿平米，考虑Q1产销率较低的情况，我们预计Q1公司隔膜销量 10亿平米，同比-6.5%。随着Q2下游需求逐渐回暖，预计隔膜出货量将环比改善， 2023全年有望实现销量65-70亿平米，同比增长31%-41%。 2）价：当2023Q1收入端仅考虑隔膜的情况下，对应隔膜单平平均售价2.57元/平米，在当前碳酸锂价格飞速下跌，导致行业下游电池包平均价格下降14%的情况下，公司隔膜产品价格同比增长6.0%。高技术壁垒铸就公司强产品话语权。 3）利：当2023Q1利润端仅考虑隔膜的情况下，对应隔膜单平净利0.65元/平米，同比-24.1%。短期来看，2023Q1公司增收不增利主要系下游需求低迷导致公司产 能利用率不及预期，叠加奖金计提及股权激励费用影响利润。长期来看，随着公司匈牙利产能落地，海外市场放量将带来公司盈利能力的改善。 产能扩张助力全球化，公司积极研发干法隔膜。公司持续推进国内产线建设，其中无锡恩捷二期项目、江西通瑞一期扩建项目、重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏 州捷力年2亿平方米项目均已建成投产。公司正加快海外工厂建设步伐，当前欧洲匈牙利项目基建已完工，正在进行设备安装工作。而产能持续扩张亦助力公司成功进入全球主流电池厂商供应链，目前公司海外客户包括松下、三星、LGES、法国ACC以及海外大型车企等；国内客户囊括宁德时代、中创新航、比亚迪等在内的头部电池厂商。此外，在新技术研发上，公司加快干法隔膜产线的研发与调试步伐，与Celgard合资建设干法隔膜生产基地，首条产线已安装完毕进行调试，预计今年逐步形成产能。公司持续关注并重视前沿技术发展，开展如固态电解质涂层隔膜项目、铝塑膜业务等，进一步完善公司核心领域的战略布局。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司将实现归母净利润51.6、68.1、91.0亿元， 行业电池 前次评级 总市值(百万元) 92,900.12 总股本(百万股) 892.41 其中自由流通股(%) 83.41 4月28日收盘价(元)104.10 30日日均成交量(百万股)10.46 股价走势 作者 分析师杨润思 执业证书编号：S0680520030005邮箱：yangrunsi@gszq.com 分析师林卓欣 执业证书编号：S0680522120002邮箱：linzhuoxin@gszq.com 相关研究 同比增长29.0%、31.9%、33.6%。当前对应2023-2025年PE为18.0x、13.6x、 10.2x。维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落 1、《恩捷股份（002812.SZ）：一季度业绩符合预期，全年高增可期》2022-04-22 地不及预期。 稳固》2022-04-13 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,982 12,591 17,145 22,866 30,498 增长率yoy（%） 86.4 57.7 36.2 33.4 33.4 归母净利润（百万元） 2,718 4,000 5,163 6,809 9,098 增长率yoy（%） 143.6 47.2 29.0 31.9 33.6 EPS最新摊薄（元/股） 3.05 4.48 5.78 7.63 10.19 净资产收益率（%） 19.9 22.3 22.4 22.8 23.3 P/E（倍） 34.2 23.2 18.0 13.6 10.2 P/B（倍） 6.7 5.3 4.1 3.1 2.4 2、《恩捷股份（002812.SZ）：量利齐升，隔膜龙头地位 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产9463 14967 23769 31961 41774 营业收入 7982 12591 17145 22866 30498 现金1833 3954 9983 13313 17758 营业成本 4002 6568 8918 12055 16309 应收票据及应收账款4774 7197 9104 12637 16361 营业税金及附加 37 58 79 105 140 其他应收款8 21 19 34 36 营业费用 74 74 120 149 183 预付账款226 220 388 423 659 管理费用 216 323 514 675 884 存货1681 2463 3165 4443 5849 研发费用 409 724 1200 1372 1525 其他流动资产939 1111 1111 1111 1111 财务费用 153 212 319 561 782 非流动资产16660 23655 31244 40612 52588 资产减值损失 -11 -43 0 0 0 长期投资4 5 6 8 9 其他收益 134 156 143 145 148 固定资产10878 14307 21016 29347 40064 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 无形资产561 1054 1208 1373 1564 投资净收益 27 23 18 22 20 其他非流动资产5217 8290 9013 9884 10951 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计26122 38623 55012 72573 94362 营业利润 3217 4769 6156 8117 10843 流动负债6934 13559 24067 33935 45649 营业外收入 5 2 0 0 0 短期借款4116 9528 19621 27263 37778 营业外支出 3 6 6 6 6 应付票据及应付账款1138 2330 2379 3986 4625 利润总额 3220 4765 6149 8110 10837 其他流动负债1680 1702 2067 2686 3246 所得税 333 553 714 941 1258 非流动负债4651 6209 6656 7178 7674 净利润 2887 4212 5436 7169 9579 长期借款3216 4605 5052 5574 6071 少数股东损益 169 212 273 360 481 其他非流动负债1435 1604 1604 1604 1604 归属母公司净利润 2718 4000 5163 6809 9098 负债合计11585 19768 30722 41114 53324 EBITDA 4428 6596 8044 10921 14750 少数股东权益705 1128 1401 1762 2243 EPS（元） 3.05 4.48 5.78 7.63 10.19 股本892 892 892 892 892 资本公积7636 7685 7685 7685 7685 主要财务比率 留存收益5462 9192 14628 21797 31377 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益13832 17726 22889 29698 38796 成长能力 负债和股东权益26122 38623 55012 72573 94362 营业收入(%) 86.4 57.7 36.2 33.4 33.4 营业利润(%) 144.3 48.3 29.1 31.9 33.6 归属于母公司净利润(%) 143.6 47.2 29.0 31.9 33.6 获利能力毛利率(%) 49.9 47.8 48.0 47.3 46.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 34.0 31.8 30.1 29.8 29.8 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.9 22.3 22.4 22.8 23.3 经营活动现金流1419 504 4034 6191 7837 ROIC(%) 14.2 14.3 12.3 12.6 12.8 净利润2887 4212 5436 7169 9579 偿债能力 折旧摊销801 1068 1061 1564 2216 资产负债率(%) 44.3 51.2 55.8 56.7 56.5 财务费用153 212 319 561 782 净负债比率(%) 49.4 65.8 71.3 71.8 72.4 投资损失-27 -23 -18 -22 -20 流动比率 1.4 1.1 1.0 0.9 0.9 营运资金变动-2510 -5202 -2763 -3082 -4721 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流114 236 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-3715 -5686 -8631 -10911 -14173 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出3996 5258 7587 9366 11975 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资711 -295 -1 -1 -1 应付账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流991 -723 -1046 -1546 -2199 每股指标（元） 筹资活动现金流1613 6779 532 408 266 每股收益(最新摊薄) 3.05 4.48 5.78 7.63 10.19 短期借款2320 5412 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.59 0.56 4.52 6.94 8.78 长期借款-206 1389 447 523 496 每股净资产(最新摊薄) 15.44 19.81 25.59 33.22 43.42 普通股增加6 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加407 50 0 0 0 P/E 34.2 23.2 18.0 13.6 10.2 其他筹资现金流-913 -71 85 -114 -230 P/B 6.7 5.3 4.1 3.1 2.4 现金净增加额-686 1603 -4065 -4311 -6071 EV/EBITDA 22.8 16.1 13.9 10.7 8.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资