信用债市场周报：2022年，城投财报表现如何？

2022年，城投财报表现如何？证券研究报告 2023年05月03日 信用债市场周报（2023-5-3） 2022年，城投财报表现如何？ 对于资产端，我们关注账面土地、政府回款及平台转型情况： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com （1）存货扭转同比下降趋势，土地囤积城投账面：2022年，存货规模有 所增长，连续四年同比下降的趋势遏制。2022年土地市场持续偏弱态势，我们认为，一方面，城投土地供给收缩；另一方面，政府出于托底考虑，城投拿地现象存在。2023年，土地市场有结构性回温，同时土地在城投账面已放置一段时间，或于今年有所消化。 （2）应收增速上升，政府回款相对缓慢：应收及其他应收同比增速双双上行，一改2019年以来同比增速下行趋势。同时其他经营现金流入与流出均放缓，城投与政府之间的资金往来减少。城投平台基建任务放缓、隐债化解的大背景下，政府回款的减少出于财政收入压力的上行。2022年地方财政承压，尤其4-5月，地方本级财政收入当月同比下滑至-30%以下。 （3）扩大基建投资、产业投资平台比例下降：2022年，扩大基建投资和产业投资的城投比例均有下降。投资性现金流支出2021、2022两年平均增速仅3.19%。同比多增的城投平台占比接近2018年的历史最低水平。产业投资仍保持着平稳增速，但投资收益相对下降，城投的股权投资能力有待提高。 对于负债端，我们关注有息负债的规模、结构、及融资成本： （1）货币资金规模下降，城投融资环境趋紧：2022年，城投平台货币资金规模及货币资金/总资产比例均较前年下行，反映城投融资环境趋紧。 （2）有息债务持续增加，城投偿债压力不断加码：城投有息债务规模持续增加，只是边际上增速放缓，规模同比减少的城投比例有所上升。隐债化解推进过程中，城投偿债压力持续增加，比起地方政府各自维持，更需 要中央自上而下统一协调，才能真正化解城投平台的债务压力。 （3）债务品种结构改善，久期缩短，融资成本小幅上升。受融资政策及债市环境推动，城投债务品种结构优化，银行贷款、债券规模增加；同时银行贷款增速高于债券融资，同信贷投放规模扩大及债券融资环境趋严有 关。 分区域来看，青海省城投平台短期债务占比最高，偿债压力最大。其次是天津、宁夏、江苏、福建、江西等区域，短期债务占比在36%以上。分区域观察广义债务率来看，天津、黑龙江、吉林、云南、重庆等较高，超过400%，广西、辽宁、贵州、湖南、新疆、江西等地区也超过300%；广东、宁夏、海南、上海、山西、西藏等省份较低。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-4-28）》2023-04-30 2《固定收益：产业债高低等级利差下行，中等级利差上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-04-28）》2023-04-30 3《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2023-04-28）》2023-04-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2022年，城投财报表现如何？5 1.1.资产端：土地囤积账面，政府回款回落，市场转型暂缓5 1.2.负债端：有息债务规模持续增加，品种结构优化，期限结构缩短8 1.3.分区域情况如何？11 1.4.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行14 3.1.发行规模14 3.2.发行利率16 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体下行16 4.1.银行间市场17 4.2.交易所市场23 5.附录23 图表目录 图1：2022年存货总规模提升，增速下降趋势遏制（亿元、%）5 图2：存货增加的平台比例同2021年持平（%）5 图3：土地出让成交累计规模及同比增速（亿元、%）6 图4：100大中城市土地流拍率及溢价率（%）6 图5：土地出让拿地企业性质分布（亿元、%）6 图6：应收款规模、同比均上升，政府回款速度慢于城投支出（亿元、%）6 图7：其他应收款规模、同比同步上升（亿元、%）6 图8：其他经营现金流入/流出同比均下降，城投与政府及其他平台间往来支付减少（%） .................................................................................................................................................................................7 图9：2022年财政进一步承压，4-5月同比分录-40.44%和-30.80%（亿元、%）7 图10：2022年投资性现金流支出同比重新上升（亿元、%）7 图11：持续扩大投资规模的城投平台比例却有所缩减（%）7 图12：长期股权投资总规模增加，同比增速平稳（亿元、%）8 图13：持续进行长期股权投资的城投平台比例有所减少（%）8 图14：城投投资收益持续下降，城投投资能力仍不理想（亿元、%）8 图15：投资收益同比增加的城投比例同比下降（%）8 图16：货币资金规模下降，反映城投融资趋紧（亿元、%）9 图17：货币资金占总资产比例同步下行（%）9 图18：有息债务规模持续增加（亿元、%）9 图19：有息负债规模减少的城投比例有所上升（%）9 图20：银行贷款规模增加，同比增速回升（亿元、%）10 图21：银行贷款占比上升，融资结构有所优化（%）10 图22：直融规模上升，但增速低于银行贷款（亿元、%）10 图23：直融占比小幅上升，融资结构有所优化（%）10 图24：短债规模、同比增速均上行（亿元、%）10 图25：短债占比增加，城投债务久期缩短（%）10 图26：长债规模同比增速放缓（亿元、%）11 图27：长债占比有所下降，城投债务久期缩短（%）11 图28：利息支出规模增加，增速同去年持平（亿元、%）11 图29：债务融资成本6.16%，较2021年小幅增加（%）11 图30：各区域有息负债分布（亿元）12 图31：各区域城投平台债券余额（亿元）12 图32：各省份直融占比（%）12 图33：各省份短期有息债务占比平均值（%）13 图34：各省份历年广义债务率（%）13 图35：信用债发行量及净融资量走势15 图36：城投债发行量及净融资量走势15 图37：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图38：中票发行量及净融资量走势16 图39：企业债发行量及净融资量走势16 图40：公司债发行量及净融资量走势16 图41：银行间信用债成交额17 图42：交易所信用债成交额17 图43：银行间质押式回购利率24 图44：交易所质押式回购利率24 图45：商业银行普通债收益率24 图46：商业银行普通债信用利差24 图47：商业银行二级资本债到期收益率24 图48：商业银行二级资本债信用利差24 图49：商业银行永续债收益率24 图50：商业银行永续债信用利差24 图51：证券公司债收益率25 图52：证券公司债信用利差25 表1：上周发行人跟踪评级调整汇总14 表2：上周交易商协会发行指导利率16 表3：中短期票据收益率周变化17 表4：企业债收益率周变化17 表5：城投债收益率周变化18 表6：商业银行普通债收益率周变化18 表7：商业银行二级资本债收益率周变化18 表8：商业银行永续债收益率周变化18 表9：证券公司债收益率周变化18 表10：中短期票据利差周变化19 表11：企业债利差周变化19 表12：城投债利差周变化19 表13：商业银行普通债利差周变化19 表14：商业银行二级资本债利差周变化19 表15：商业银行永续债利差周变化19 表16：证券公司债利差周变化20 表17：中短期票据等级利差周变化20 表18：企业债等级利差周变化20 表19：城投债等级利差周变化20 表20：商业银行普通债等级利差周变化20 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化21 表22：商业银行永续债等级利差周变化21 表23：证券公司债等级利差周变化21 表24：中短期票据期限利差周变化21 表25：企业债期限利差周变化22 表26：城投债期限利差周变化22 表27：商业银行普通债期限利差周变化22 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化22 表29：商业银行永续债期限利差周变化22 表30：证券公司债期限利差周变化22 表31：上上周成交活跃的交易所信用债23 表32：中短期票据收益率分位数25 表33：中短期票据信用利差分位数25 表34：中短期票据等级利差分位数26 表35：城投债收益率分位数26 表36：城投债信用利差分位数26 表37：城投债等级利差分位数27 表38：商业银行普通债收益率分位数27 表39：商业银行普通债信用利差分位数28 表40：商业银行普通债等级利差分位数28 2022年，土地市场遇冷、地方财政承压，经济增速放缓，而城投平台在化解隐债、优化债务结构的同时，还面临着债券融资趋严、理财赎回扰动等诸多挑战。2022年，城投财报表现如何？ 目前，存量发债的城投平台共有4241家，剔除合并报表的发债子公司后，公布2022年报 的样本共有3414家城投平台。在此我们筛选狭义城投及经营范围仅为文化旅游板块和引 领产业投资的广义城投平台，最终选出3229家平台。本文在上述样本范围内，结合2022 年年报分析城投最新情况。 1.2022年，城投财报表现如何？ 对于发债主体，我们以偿债能力分析为核心要素。对于资产端，我们关注城投账面土地、政府资金往来及市场化转型进程；对于负债端，我们关注有息负债的规模、结构、及融资成本。 1.1.资产端：土地囤积账面，政府回款回落，市场转型暂缓 （一）存货科目同比增速放缓趋势扭转，土地囤积城投账面 城投开发土地，常记于存货、投资性房地产、无形资产等科目。存货中包括购入但尚未开发、尚未建成、竣工验收三种状态的土地；投资性房地产中既包括已出租的土地使用权，也包括持有并准备增值转让的土地使用权；无形资产中也包括土地使用权分项。存货和投资性房地产的区别在于：（1）投资性房地产科目强调土地的盈利属性，常用于出租，在实操中，有的城投平台将地价较高的土地资产放在该科目；（2）存货按照实际成本计价，投资性房地产按照公允价值核算，在资产负债表日按公允价值调整其账面价值，随市价波动。 对样本范围内的三个科目进行统计，2022年存货、投资性房地产、无形资产总规模分别为495,288.3亿元、93,576.4亿元和103,658.5亿元，作为城投最重要的资产之一，土地一般记于存货科目。 此处我们以主要使用的存货科目衡量城投账面土地价值。2022年，存货规模有所增长，同比增速11.42%，连续四年同比增速放缓的趋势遭到遏制。存货规模较2021年增加的平台占比为74.23%，小幅高于2021年水平，土地市场冷淡对城投土地资产出让有所影响。 图1：2022年存货总规模提升，增速下降趋势遏制（亿元、%）图2：存货增加的平台比例同2021年持平（%） 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 存货总规模同比增速（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2022 0% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 83.51%83.29% 79.88% 78.59% 74.49% 同比增加比例 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 3 资料来源：Wind、天风