信用债市场周报：市场波动，城投债市如何演绎？

2023年05月28日 市场波动，城投债市如何演绎？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-5-28） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 市场波动，关注尾部城投信用风险，城投债市如何演绎？ 对于云南及昆明地区： 滇池投资、昆明土投的债券收益率均有大幅上行，但估值波动发生在5月 25日，即两主体债券兑付日结束一段时间之后。 作为昆明市级平台，滇池投资的信用风险会向下传导至低层级平台，对高等级、高行政层级平台影响有限。 除此以外，过去一周中债估值上行最多的非滇池投资，而是同为昆明市级平台、但债务压力更大的昆明产投，应持续关注昆明市债券偿付压力。 对于全国城投债市场： 整体来看，城投债收益率整体下行，各省市估值变动均下行，且对各梯度地区影响分化不明显，表明昆明信用风险有一定程度的Price-In。在2020年末的一轮城投上行中，云南城投利差明显走阔，其平台偿债压力大、过度依赖房地产市场问题已在市场认知之内。 进一步聚焦天津、贵州、广西三个尾部区域，部分地区有所影响，主要影响在低等级、短久期、低行政层级区域。地市上，贵州省铜仁市、黔西南、贵阳市、兴义市、盘州市，广西省柳州市，天津市蓟州区、宝坻区、西青区过去一周估值上行较大。剩余期限相对较短、评级相对较低主体估值上行较大。 为什么市场波动对市场似乎影响不大？ 一方面，昆明市资金紧张、债务压力大已经有一段时间，市场对此已经有充足预期。其次，信用风险的外溢，一般需要有更多市场化的投资者参与，近两年昆明市的市场化非银投资者大概率是在逐步减少的。更为重要的是，无论过程如何，昆明市的城投债券毕竟最终实现了兑付。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单净融资连续多 周为负-CD周度跟踪》2023-05-27 2《固定收益：信用债走到什么位置了？-信用债专题》2023-05-26 3《固定收益：天风总量每周论势 （2023-05-24）-2023年第18期》 2023-05-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场波动，城投债市如何演绎？5 1.1.云南城投表现如何？5 1.1.1.昆明土投、滇池投资：债券价格跌势加剧5 1.1.2.云南平台走势分化，昆明、区县估值上，省级估值下5 1.2.城投债市整体表现如何？7 1.2.1.信用风险的Price-In：城投债到期收益率整体下行，各省受事件影响不明显 ................................................................................................................................................................7 1.2.2.再看尾部：部分地区有所影响，主要在弱资质、短久期、低等级区域8 1.3.小结11 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行12 3.1.发行规模12 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行14 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场20 5.附录22 图表目录 图1：昆明土投债券估值收益率及估值变动（%、BP）5 图2：滇池投资债券估值收益率及估值变动（%、BP）5 图3：云南省各地市城投估值变动情况，低评级地市级主体大跌5 图4：云南省成交价格异常城投债数量及排名（支、位）6 图5：云南省平均成交价偏离幅度及排名（%、位）6 图6：云南省城投中债估值上行>10bp债券分布6 图7：云南省城投中债估值下行>10bp债券分布6 图8：城投债各期限、各等级到期收益率及信用利差表现（%、BP）7 图9：3年期城投信用利差（BP）8 图10：云南省城投信用利差（BP）8 图11：全国各省市城投估值收益率变化（2023/5/19-2023/5/26）8 图12：贵州省城投估值收益率变化（2023/5/19-2023/5/26）9 图13：贵州省城投中债估值上行>10bp债券分布9 图14：贵阳经开债券估值调整情况（BP）9 图15：广西城投估值收益率变化（2023/5/19-2023/5/26）9 图16：柳州东城债券估值调整情况（BP）10 图17：柳州龙建债券估值调整情况（BP）10 图18：天津市城投估值收益率变化（2023/5/19-2023/5/26）10 图19：天津城投债估值上行10BP以上个券10 图20：信用债发行量及净融资量走势13 图21：城投债发行量及净融资量走势13 图22：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图23：中票发行量及净融资量走势13 图24：企业债发行量及净融资量走势13 图25：公司债发行量及净融资量走势13 图26：银行间信用债成交额14 图27：交易所信用债成交额14 图28：银行间质押式回购利率22 图29：交易所质押式回购利率22 图30：商业银行普通债券收益率22 图31：商业银行普通债券信用利差22 图32：商业银行二级资本债到期收益率22 图33：商业银行二级资本债信用利差22 图34：商业银行永续债收益率22 图35：商业银行永续债信用利差22 图36：证券公司债收益率23 图37：证券公司债信用利差23 表1：折价成交幅度在3%以上的云南省城投债券（2023/5/19-2023/5/26）6 表2：云南省债券一级发行（2023/5/19-2023/5/26）7 表3：天津、广西、贵州过去一周债券发行情况（2023/5/19-2023/5/26）10 表4：本周发行人跟踪评级调整汇总12 表5：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表6：中短期票据收益率周变化15 表7：企业债收益率周变化15 表8：城投债收益率周变化16 表9：商业银行普通债收益率周变化16 表10：商业银行二级资本债收益率周变化16 表11：商业银行永续债收益率周变化16 表12：证券公司债收益率周变化16 表13：中短期票据信用利差周变化17 表14：企业债信用利差周变化17 表15：城投债信用利差周变化17 表16：商业银行普通债信用利差周变化17 表17：商业银行二级资本债信用利差周变化17 表18：商业银行永续债信用利差周变化17 表19：证券公司债信用利差周变化17 表20：中短期票据等级利差周变化18 表21：企业债等级利差周变化18 表22：城投债等级利差周变化18 表23：商业银行普通债等级利差周变化18 表24：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表25：商业银行永续债等级利差周变化19 表26：证券公司债等级利差周变化19 表27：中短期票据期限利差周变化19 表28：企业债期限利差周变化20 表29：城投债期限利差周变化20 表30：商业银行普通债期限利差周变化20 表31：商业银行二级资本债期限利差周变化20 表32：商业银行永续债期限利差周变化20 表33：证券公司债期限利差周变化20 表34：上周成交活跃的交易所信用债21 表35：中短期票据收益率分位数23 表36：中短期票据信用利差分位数23 表37：中短期票据等级利差分位数24 表38：中短期票据期限利差分位数24 表39：城投债收益率分位数24 表40：城投债信用利差分位数24 表41：城投债等级利差分位数25 表42：城投债期限利差分位数25 表43：商业银行普通债收益率分位数25 表44：商业银行普通债信用利差分位数25 表45：商业银行普通债等级利差分位数26 表46：商业银行普通债期限利差分位数26 1.市场波动，城投债市如何演绎？ 市场波动，关注尾部城投信用风险，城投债市如何演绎？ 1.1.云南城投表现如何？ 1.1.1.昆明土投、滇池投资：债券价格跌势加剧 近一周以来，昆明土投和滇池投资各债券估值上行，幅度在2BP-30BP不等，其中“17滇投债”和“PR昆滇投”上行幅度最多，5月26日估值均较19日上行28.89BP。 虽然22昆明土地CP001兑付日在5月19日，22滇池投资scp003兑付日在5月22日， 但滇池投资、昆明土投的债券收益率大幅上行发生在5月24日、估值大幅上行发生在5月25日，兑付日结束一段时间之后。2023年5月24日，21滇池投资MTN001收盘价收益率报20.72%，较前日上行626.50BP；同日22昆明土地CP002收盘价收益率报8.01%， 较前日上行74.23BP。5月25日，昆明土投、滇池投资中债估值进行明显调整。 图1：昆明土投债券估值收益率及估值变动（%、BP）图2：滇池投资债券估值收益率及估值变动（%、BP） 22昆明土地PPN00122昆明土地MTN00121昆明土地MTN001 20昆明土地MTN00122昆明土地PPN00122昆明土地MTN001 21滇池投资MTN001(绿色)20滇池投资PPN001 21滇池投资PPN00221滇池投资PPN001 9.4021昆明土地MTN00120昆明土地MTN001 9.20 10.00PR昆滇投17滇投债 21滇池投资MTN001(绿色) 21滇池投资PPN002 PR昆滇投 20滇池投资PPN001 21滇池投资PPN00117滇投债 13.75 8.00 35.00 30.00 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 8.00 7.80 2023/5/192023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) 13.50 13.25 13.00 12.75 12.50 2023/5/192023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) (10.00) 资料来源：Wind、天风证券研究所注：折线表示中债估值收益率（行权），柱状图表示估值变动幅度（BP） 资料来源：Wind、天风证券研究所注：折线表示中债估值收益率（行权），柱状图表示估值变动幅度（BP） 1.1.2.云南平台走势分化，昆明、区县估值上，省级估值下 昆明市低评级低等级平台估值大幅上行，云南其他地区受影响但有限。昆明土地、滇池投资作为昆明市级平台，风险主要影响昆明和周边县级市平台，对高等级、高行政层级平台风险扩散有限。 过去一周，昆明市区县级平台估值上行最多，为20.50BP；其次为中债隐含评级A+的昆明市城投主体，为12.13BP。作为昆明或周边地区的县级市，楚雄市、安宁市、蒙自市的平台主体估值亦有上行，整体估值波动分别为10.81BP、4.72BP和2.62BP。 图3：云南省各地市城投估值变动情况，低评级地市级主体大跌 云南省 2023/5/26平均估值收益率(%) 较2023/5/19变动(bp) 公募城投债余额（亿元） 中债隐含评级 剩余期限（年） 行政层级 AA AA(2) AA- A+ A (0,0.5] (0.5,1] (1,2] (2,3] >3 省级 地市级 区县级 楚雄市 7.20 10.81 10.81 10.81 10.81 安宁市 8.51 4.72 18 4.72 -0.93 6.13 4.72 蒙自市 7.25 2.62 28 2.62 -10.93 5.315.74 -2.04 9.38 -4.14 昆明市 6.89 0.25 1520 0.89 3.74 -6.3012.13 -4.69 5.27 2.06 3.34 -5.55 -3.37 4.59 20.50 临沧市 7.83