调整转型成效初现，多品牌发展助力业绩持续成长

2022年公司转型业绩有所承压，23年Q1已实现恢复性增长。公司2022年实现营收17.32亿元，同比-3.1%；归母净利润为1.74亿元，同比-29.74%。 疫情等外部环境因素以及公司自身推进线上渠道转型，导致业绩有所承压。 23年Q1公司收入4.77亿元，同比+24.58%，归母净利润0.79亿元，同比+20.15%。公司通过聚焦大单品，夯实主品牌丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，并积极推动新品牌恋火发展，推进全年实现复苏、健康增长。 分品牌来看：2022年主品牌丸美实现收入13.98亿元，同比-12.32%，收入占比超80%，毛利率68.74%/+6.46pct，公司不断调整产品结构，精减SKU超200个，并坚定推进分渠分品策略，聚焦小红笔眼霜为核心大单品，同时逐步渗透小金针次抛精华，发展第二大核心抗衰精华品类。恋火品牌2022年实现收入2.86亿元，同比+331.91%,占比提升至16.52%，双11期间旗下核心粉底液产品在天猫相关品类的热销榜、加购榜、好评榜、回购榜均第一。 分渠道来看：2022年公司线上渠道实现收入12.44亿元/+21.06%，占比达71.93%，毛利率达70.42%/+6.19pct，其中抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍；天猫平台22Q4开始恢复正增长，直播渗透率提升显著。 线下渠道实现4.86亿元，同比下滑30.49%，主要受到疫情影响冲击较大。 盈利水平改善明显，费用整体管控良好。公司2022年毛利率同比+4.4pct至68.40%，23年Q1同比+2.0pct至68.7%，主要得益于产品升级提升客单价和有效成本管控。23年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+5.02pct/-2.11pct/-0.65pct，适当加大营销投放以强化产品推新。23年Q1经营性现金流净额为-0.46亿元，较去年同期已有所改善。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2022年公司持续进行产品优化和渠道调整，一方面通过聚焦头部大单品，优化长尾品类，实现产品迭代下的量价提升，另一方面坚定推行线上电商渠道转型，22Q4线上电商运营效能和发展动能已实现阶段性有效突破，为公司长期健康发展打下良好基础。同时彩妆新品牌恋火以大单品策略稳步渗透高质极简的底妆心智，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，并有望成为驱动公司成长的第二增长曲线。我们维持23年归母净利润不变，并略上调24年，新增2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元（原值为2.87/3.48亿元），对应PE为67/51/42x。维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司转型期业绩有所承压，23年Q1已实现恢复性增长。公司2022年实现营收17.32亿元，同比-3.1%；归母净利润为1.74亿元，同比-29.74%。22年疫情等外部环境因素以及公司自身推进线上渠道转型，导致业绩有所承压。23Q1公司实现收入4.77亿元，同比+24.58%，归母净利润0.79亿元，同比+20.15%。公司未来通过强化大单品聚焦核心价值人群，夯实主品牌丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，并积极推动新品牌恋火发展，推进全年实现复苏、健康增长。 分品牌来看：2022年主品牌丸美实现收入13.98亿元，同比-12.32%，仍是第一大品牌，收入占比超80%，毛利率68.74%，同比提高6.46pct，其中眼部产品4.35亿元。公司不断调整产品结构，精减SKU超200个，并坚定推进分渠分品策略，聚焦小红笔眼霜等核心大单品，夯实丸美眼霜心智，同时逐步渗透重组胶原蛋白小金针次抛精华，发展第二大核心抗衰精华品类，2022年公司重组双胶原蛋白系列实现营业收入2.05亿元，占比公司整体收入11.84%。 恋火品牌2022年实现收入2.86亿元，同比+331.91%,占比提升至16.52%。2022年“看不见”粉底液收入近1亿元，同时新增“看不见”粉饼、“蹭不掉”粉底液，加大对不同肤质底妆需求的覆盖；双11期间“看不见”粉底液在天猫粉底液品类热销榜、加购榜、好评榜、回购榜均为第一。 分渠道来看：2022年公司线上渠道实现收入12.44亿元，占比达71.93%，同比增长21.06%，毛利率也提升6.19pct至70.42%。受益于抖音快手自播及恋火品牌快速发展而增长。具体来看，抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，自播占比超过达播，抖音于2022年Q4开始放量；天猫平台逐季优化，22Q4开始恢复正增长，直播渗透率提升显著。线下渠道实现4.86亿元，同比下滑30.49%，主要受到疫情影响冲击较大，毛利率减少0.6pct至63.4%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，公司2022年实现毛利率68.40%，同比+4.38pct，公司加强成本管控，并通过提升终端产品价格和减少折扣的方式实现毛利率的提升。23Q1毛利率为68.68%/+1.97pct。费用率方面，2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.86%/6.43%/3.06%，同比+7.38pct/+0.81pct/+0.23pct，23年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+5.02pct/-2.11pct/-0.65pct。主要是营销推广费用增加带动销售费用率上行。 图5：公司毛利率及净利率情况 图6：公司费用率情况 营运能力及现金流方面，2022年公司存货周转天数96天，同比上升18天；应收账款周转天数14天，同比上升7天；经营性现金流净额为0.48亿元，去年同期为-0.07亿元，主要由于公司付现期间费用同比减少。2023Q1产生经营性现金流净额为-0.46亿元，相较于22年Q1的-0.67亿元，同比已有改善。 图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图8：公司现金流情况 投资建议： 2022年公司持续进行产品优化和渠道调整，一方面通过聚焦头部大单品，优化长尾品类，实现产品迭代下的量价提升，另一方面坚定推行线上电商渠道转型，22Q4线上电商运营效能和发展动能已实现阶段性有效突破，为公司长期健康发展打下良好基础。 同时彩妆新品牌恋火以大单品策略稳步渗透高质极简的底妆心智，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，并有望成为驱动公司成长的第二增长曲线。我们维持23年归母净利润不变，并略上调24年，新增2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元（原值为2.87/3.48亿元），对应PE为67/51/42x。维持公司“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）