品牌转型突破成效亮眼，多品牌成长可期

丸美股份（603983） 证券研究报告·公司研究简报·化妆品 品牌转型突破成效亮眼，多品牌成长可期2024年09月03日 买入（首次） 投资要点 眼部护理龙头，多品牌共同成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、PL恋火等品牌，其中丸美主品牌以眼部护理专家+抗衰老大师夯实品牌心智；PL恋火定位新锐彩妆品牌，主营底妆产品、持续深化高质极简理念。2023年丸美/恋火品牌营收占比分别为70%/29%。 蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影 响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元（+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净 利润1.77亿元（+35.09%）。 主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。23年产品、渠道等转型 成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021- 2023年营收CAGR为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上 /线下营收CAGR分别达+125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 盈利能力稳健提升。�毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销 售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比 +6.08pct。 盈利预测与投资评级：公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为24/19/15倍，考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌 长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 证券分析师吴劲草 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1732 2226 2909 3640 4483 同比（%） (3.10) 28.52 30.71 25.12 23.17 归母净利润（百万元） 174.18 259.42 352.83 451.17 562.81 同比（%） (29.74) 48.93 36.01 27.87 24.74 EPS-最新摊薄（元/股） 0.43 0.65 0.88 1.13 1.40 P/E（现价&最新摊薄） 48.12 32.31 23.75 18.58 14.89 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 丸美股份沪深300 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1 市场数据 收盘价(元) 20.90 一年最低/最高价 20.17/33.81 市净率(倍) 2.53 流通A股市值(百万元) 8,380.90 总市值(百万元) 8,380.90 基础数据每股净资产(元,LF) 8.27 资产负债率(%,LF) 21.59 总股本(百万股) 401.00 流通A股(百万股) 401.00 相关研究 《丸美股份(603983)：2021年年报&2022Q1点评：转型期业绩暂时承压，期待恋火持续发力》 2022-05-03 《丸美股份(603983)：2021三季报点评：线上拓展尚未显效，利润端承压明显》 2021-11-05 1/8 东吴证券研究所 1.公司简介：眼部护理龙头，多品牌共同成长 专注美妆行业，多品牌战略促成长。丸美股份成立于2002年，成立之初旗下拥有丸美、PL恋火等品牌。自成立以来，公司专注于眼部肌肤的研究，2017年，收购韩国彩妆品牌“恋火”，正式进军彩妆市场。2020-2022年，公司适应行业环境变化，推进战略调整，简化产品种类和SKU数量，明确品牌定位，并推出了丸美品牌的“小红笔”系列大单品以及恋火品牌的“看不见/蹭不掉粉底液”等热销单品，推动业绩显著增长。2023年以来，公司进一步优化爆品结构，持续深化大单品策略，巩固丸美在眼部护理与抗衰老领域的权威地位，并推广PL恋火的极简底妆理念，增强品牌影响力。 图1：丸美股份发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 以丸美为核心，构建涵盖护肤、彩妆等多元化品类产品的多品牌矩阵。公司旗下主要品牌包含：1）主品牌丸美：创立于2002年，定位东方眼部护理专家、抗衰老大师，聚焦眼部抗衰，代表产品包括小红笔、小紫弹、小金针等眼面部护理产品；2）恋火：PassionalLover是2021年诞生的新锐国货彩妆品牌，以底妆类产品为核心，主要 提供粉底液、粉霜、气垫、散粉等底妆产品，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等产品；3）春纪：创自2006年，定位大众化功能性护肤，以“天然食材养肤”为主要理念为年轻肌肤打造温和高效护肤体验。 2/8 东吴证券研究所 图2：丸美股份旗下多品牌矩阵 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好 蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公 司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元 （+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净利润1.77亿元（+35.09%）。 图3：2024H1公司营业收入13.52亿元，同比+27.65%图4：2024H1公司归母净利润1.77亿元，同比+35.09% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.丸美持续深化大单品战略，PL快速成长 主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响， 3/8 东吴证券研究所 2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。 23年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023年营收CAGR为+312.13%， 近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 主品牌大单品战略初见成效，聚焦未来核心单品。丸美自2019年优化产品结构，大单品带动品牌强势出圈，2023年小红笔眼霜GMV超2亿元，位列国货眼霜TOP1、天猫舒缓眼霜TOP1、抖音品牌抗皱眼霜TOP1，小金针次抛精华GMV超2亿元；恋火品牌拓展，打造第二增长曲线，其中看不见粉底液看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉 粉底液、蹭不掉气垫5款单品GMV均超过1亿元。 图5：2018-2024H1主品牌丸美营收（亿元）及增速图6：2020-2024H1恋火品牌营收（亿元）及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上/线下营收CAGR分别达 +125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 4/8 图7：2019-2024H1分渠道营收占比情况图8：2019-2024H1线上线下营业收入及增速 20 15 10 5 0 2019202020212022202324H1 线上营收（亿元）线下营收（亿元）线上yoy（%）线下yoy（%） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.转型成效显著，盈利能力稳健提升 盈利能力稳健提升。�毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率同比提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比+6.08pct。 图9：公司毛利率、期间费用率、销售净利率变动趋势图10：2017-2024H1期间费用率变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.盈利预测与投资评级 公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为25/20/16倍。考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌 5/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 接力成长，长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 6/8 丸美股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,530 2,909 3,566 4,291 营业总收入 2,226 2,909 3,640 4,483 货币