2023Q1代工表现靓丽，轻装上阵、出行恢复下全年业绩可期

2023Q1代工表现靓丽，出行需求催化下全年业绩可期，维持“买入”评级 2022年收入27.4亿元(+19.75%)/归母净利润0.47亿元(-73.98%)，扣非归母净利润0.2亿元(-79%)，归母与扣非差距主要系政府补助减少0.4亿元，扣非下滑主要受海外渠道缩减及疫情影响2C利润以及非主营中投资收益转负(疫情压制嘉乐利润表现)及资产减值增多影响。我们维持2023年、略上调2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元(2024年原为2.0亿元)，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE为26.3/19.0/14.6倍，2023Q1收入7.4亿元(+21%)，扣非净利润0.35亿元(+180%)，盈利向好，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。 代工：2022年收入高增&份额提升，2023Q1表现亮眼，全年预计双位数增长2022年收入21.98亿元（+50.1%），占比80%，其中预计10%来自服装代嘉乐下单的新客户(阿迪达斯/PUMA/Muji等）订单，剔除服装后预计箱包代工同比增长30%+，分客户看：VF实现翻倍以上增长、迪卡侬实现70-80%增长、耐克在去库存影响下仍有高双增长。2023Q1收入6.1亿元(+30%左右)剔除服装后箱包仍有低双增长，主要受益于差异化产能布局、箱包品类库存压力较其他品类轻。展望2023年收入预计双位数增长：箱包预计中单增长，服装预计30%以上增长。 品牌：2022年精简渠道&降本增效，2023Q1国内出行需求催化高增 2022年收入6.22亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道收入2.28亿元（-46%）主要系90分受出行需求疲软及主动调整渠道影响，2022Q290分精简海外渠道及国内部分渠道，分销渠道收入3.37亿元（-8%）。2023Q1收入1.3亿元并实现盈亏平衡或小幅盈利，90分整体增速仍受同期90分海外的基数影响，但国内增长70%+；小米双位数增长。展望2023年2C端预计收入小幅增长且大幅减亏。 2023Q1扣非净利率改善，营运能力稳健,经营性净现金流改善 2022年毛利率为21.63%（-4.96pct），其中代工毛利率21.98%（-3.99pct），品牌毛利率20.87%，（-7.41pct）其中分销毛利率20.87%（-6.68pct）、线上毛利率21.59%（-8.2pct）。2022年期间费用率为16.98%（-6.31pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-4.84/-0.18/-0.69/-0.60pct，净利率为1.71%（-6.2pct）。2023Q1毛利率/扣非净利率为21.75%（-3.3pct）/4.8%（+2.7pct），净利率4.7%（+2.9pct），毛/净利率跌幅收窄，2023Q1扣非净利率改善。2023Q1经营性现金流净额1.12亿元（同期为-0.9亿元），存货为4.85亿元（-10.68%），存货周转天数85天（-22天）。 风险提示：出行需求复苏不及预期、欧美经济衰退。 财务摘要和估值指标 1、2022年业绩承压，出行需求催化下全年业绩可期 2022年公司收入27.41亿元（+19.75%），归母净利润0.47亿元（-73.98%），扣非归母净利润0.2亿元（-79%），归母与扣非差距主要系政府补助减少0.4亿元，扣非大幅下滑主要系2022年疫情压制上海嘉乐利润表现导致公司对联营企业和合营企业的投资收益为-0.44亿元（同比减少0.66亿元），以及资产减值损失为0.31亿元（同比增加0.14亿元）。 2022Q1-Q4收入6.12/7.07/8.41/5.81亿元，同比+35.6%/+31.3%/+43.8%/-18.7%，Q4收入增速转负 ，归母净利润分别为0.47/0.03/0.2/-0.23亿元（+2.78%/-93.9%/-62.8%/-179.5%）。 2023Q1收入7.4亿元（+21%），扣非净利润0.35亿元（+180%），经营向好，归母净利润0.35亿元（-24.72%）主要系政府补助减少。 图1：2022年公司收入27.41亿元（+19.75%） 图2：2022年公司归母净利润0.47亿元（-73.98%） 图3：2022Q4公司收入5.8亿元（-18.7%） 图4：2022Q4公司归母净利润-0.23亿元（同期0.29亿元） （1）B2B业务： 2022年营收21.98亿元，yoy+50.1%，占比80.2%（+16.2pct）。分季度来看，预计2022Q1/-Q3分别增长40%+/80%+/79%，2022Q2/Q3收入中剔除服装收入后箱包代工增速为50%+/60%+。 报表外：2022年嘉乐收入10.1亿元（+3.8%），亏损0.67亿元（同期亏损0.28亿元），主要系2022H1上海工厂停产两个月。2022年公司对联营企业和合营企业的投资收益为-0.44亿元（同比转负，减少0.66亿元），主要为嘉乐亏损影响。 （2）B2C业务： 2022年实现收入5.13亿元（-32.11%），占比18.73%。 分季度来看，2022Q1/2022Q3分别低单增长/40%-50%下降/高双下降，2022Q2开始缩减渠道及降本增效措施落地。 分渠道来看，线上销售收入0.87亿元（-44%），分销渠道收入3.37亿元（-8%）。 （3）分产品来看，2022年旅行箱实现收入5.4亿元（+19.7%），包袋实现收入17.3亿元（+18.4%），其他品类实现收入4.7亿元（+25.2%）。 （4）分地区来看，2022年公司在国内实现收入6.3亿元（-21.37%），国外实现收入21.1亿元（+42%）。 2、2022年毛利率承压但控费见效，经营性净现金流改善 2.1、盈利能力：2022年积极控费见效，2023Q1盈利能力改善 （1）毛利率：2022年公司整体毛利率为21.63%（-4.96pct），分业务来看， B2B业务毛利率为21.98%（-3.99pct），主要系原材料及物流成本上涨、低毛利客户增速较高收入占比增加、以及服装收入留存较低毛利所致。 B2C业务毛利率为20.87%，（-7.41pct），主要系90分海外分销渠道较大折扣出售货品；90分国内渠道及小米业务毛利率保持稳定。预计2023年在90分及小米新品推动下毛利率将稳中有升。 （2）费用端：2022年公司期间费用率为16.98%（-6.31pct）。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.92%/7.25%/2.07%/0.75%， 同比-4.84/-0.18/-0.69/-0.60pct。 （3）归母净利率：2022年净利率为3.77%（-6.04pct）。 图5：2022年毛利率21.6%/净利率1.7% 图6：2022年公司期间费用率为16.98%，显著下降 （4）2023Q1扣非净利率同比有较大改善，毛利率及净利率跌幅收窄：2023Q1毛利率为21.75%（-3.29pct），期间费用率16%（-6.22pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.43%/6.25%/1.76%/1.57%，分别同比-3.85/-1.72/-0.81/+0.15pct，销售及管理费用率下降显著同期仍有90分海外渠道运营。2023Q1净利率4.73%（-2.87pct），扣非净利率4.8%（+2.7pct）。 2.2、营运能力：各项指标仍处于健康区间，经营性净现金流改善 （1）存货：截至2022年，公司存货金额为6亿元，较2021年末增加12.5%，存货周转天数为96天，较2021年末减少5天。 （2）应收账款：截至2022年，公司应收账款为4.79亿元，基本持平，应收账款周转天数为72天，较2021年末减少5天。 （3）现金流：2022年/2023Q1经营活动现金流净额1.07亿元（+125%）/1.12亿元（同期为-0.9亿元），经营活动现金流净增加额高于净利润。截至2022年/2023Q1公司现金及现金等价物余额为6.3/6.1亿元。 3、未来展望：B2B巩固差异化优势，B2C实现盈利 （1）B2B：2022年自有产能3972.73万件（+49%），产能利用率88.1%（+3.2pct），海外占比67.5%（+7.8pct），滁州96.93%/印度及印尼83.81%，同比均有提升。预计2023年稳老拓新，巩固差异化产能的竞争优势，全年代工端预计保持双位数增长，其中箱包端由于欧美需求疲软预计中单增长，服装代工预计30%+增长。2023Q1投资收益为正，我们预计嘉乐端2023Q1已基本实现盈利，全年有望达成低-中单净利率。 （2）B2C：预计2023年收入端，考虑仍有部分90分海外基数，预计实现小幅增长；利润端，毛利率随小米及90分新品推出有望显著提升，全年利润端有望实现利润贡献。 4、盈利预测与投资建议 我们维持2023年、略上调2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元(2024年原为2.0亿元)，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE为26.3/19.0/14.6倍，2023Q1收入7.4亿元(+21%)，扣非净利润0.35亿元(+180%)，盈利向好，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。 5、风险提示 出行需求复苏不及预期、欧美经济衰退。 附：财务预测摘要