2022年业绩符合预期，2023Q1流水表现靓丽

2022年业绩符合预期，2023Q1流水表现靓丽，维持“买入”评级 2022年公司实现收入129.3亿元（+29.1%），归母净利润9.2亿元（+1.5%），202 2H2 收入为72.47亿元（+23%），归母净利润为3.3亿元（-31.2%）。公司2023Q1流水在高基数下表现较好，2022Q1流水30%+增长，2023年1+2月流水中双位数增长，预计3月流水增长20%+，但考虑2023H1仍以去库存目标为主，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预测归母净利润为11.5/15.2/19.4亿元（2023-2024年原值为11.8/15.5亿元），对应EPS为0.4/0.6/0.7元，当前股价对应PE为18.2/13.8/10.8倍，预计去库后业绩将迎来改善，维持“买入”评级。 主品牌：2022年跑步及儿童驱动成长，2023Q1流水靓丽催化库销比回落至5 2022年流水中双增长，收入111.28亿元（+25.9%），占比86%（-2pct），增长系跑步产品热销及儿童增长，其中儿童收入+52.3%至16.7亿元，在主品牌收入占比约15%，增长来自线下改拓店及电商增长。品牌升级带动费用率提升，经营利润17.59亿元（+9.4%），OPM为15.8%，净利润为13.45亿元（+9.4%），净利率12.1%，预计2023年盈利能力维持稳定。2022年线下门店6313（+162家），儿童门店1520家，预计2023年拓店约200家，其中儿童100-200家。营运情况：2023Q1终端驱动下库销比从2022Q4的5.5回落至5，预计折扣7折，预计2023年收入中双增长，其中儿童收入增长20%+，预计全年流水增长20%+。 新品牌：时尚运动盈利受供应链及物流影响，索康尼维持强劲发展势头 新品牌合计亏损约2.1亿元主要系时尚运动受物流及供应链成本上升影响。时尚运动：2022年收入14亿元（+44.4%），其中盖世威和帕拉丁均有40%+增长，国内市场收入1.4亿元，占比约10%。2023年规划线下拓店30-40家，国内市场驱动收入增长目标20-30%，亏损目标1.5亿元。专业运动：2022年收入4亿元（+99%），2022年规划线下拓店30-50家，2023年好索康尼国内市场发展带动专业运动收入增长目标50%，预计索康尼将成为第一个盈亏平衡的新品牌。 盈利能力明显提升，营运周转稳健向好，现金流状态良好 2022年公司毛利率为40.9%（-0.8pct），下降主要系K&P供应链及物流导致成本上升，分品牌看，主品牌/时尚/专业板块毛利率分别41.3%/37.6%/42.8%，销售费用率为20.8%（+1.9pct）主要系新品牌投入、主品牌升级以及渠道补贴，净利率7.1%（-2pct）。2022年存货22.87亿元（+53%）、存货周转天数90天（+13天），应收账款周转天数-9天，经营性净现金流净额为12.3亿元（-36%）。 风险提示：行业竞争加剧、去库存不及预期、新品牌发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022年业绩符合预期，2023Q1流水表现靓丽 2022年公司实现营收129.3亿元（+29.1%），其中2022H1、202 2H2 分别实现营收56.84亿元（+34.5%）、72.47亿元（+23.3%）。2022年公司实现归母净利润9.22亿元（+1.5%），其中2022H1、202 2H2 归母净利润分别为5.9亿元（+38.3%）、3.3亿元（-31.2%）。 图1：2022年公司收入同比增长29.1% 图2：2022年归母净利润9.22亿元（+1.5%） 1.1、分品牌看：主品牌童装增长亮眼，新品牌表现亮眼 （1）大众运动：特步主品牌2022年实现收入111.28亿元（+25.9%），收入占比86%（-2.2p Ct ），其中2022H1、2022 H2 分别收入48.98（+36.2%）、62.3亿元（+18.8%）。 主品牌收入增长主要系跑步产品热销及儿童增长。其中特步儿童2022年收入占主品牌比例15%。 从经营指标看，2022年零售销售增长（线上线下渠道）中双位数同比增长，库销比约5.5。2023年1+2月流水中双位数增长，预计3月流水增长20%+，终端催化下库销比降至5，预计折扣7折左右，预计2023年底预计年底库销比降至4左右。 （2）时尚运动：2022年实现收入14亿元（+44.4%），收入占比10.8%（+1.1pct），其中2022H1、202 2H2 分别收入4.62亿元（+0.7%）、5.09亿元（-5.8%）。 （3）专业运动：2022年实现收入4亿元（+99%），收入占比3.1%（+1.1pct），其中2022H1、202 2H2 分别收入1.6亿元（+106%）、2.4亿元（+95%），全年收入增长主要系索康尼在精英跑者的品牌认可度提高、店效及电商销售快速提升。 表1：2022年跑步及儿童驱动主品牌增长，新品牌增长亮眼（单位：亿元） 1.2、分渠道看：线下持续扩张，线上增长快速 （1）线下渠道方面 大众运动：截至2022年底，特步主品牌店数为6313家，全年净开店162家，预计2023年主品牌将新开200家店铺，其中儿童净开100-200家，在巩固三、四线市场份额的同时加速一、二线市场的布局，以提升品牌力。 时尚运动：线下收入占比为86%（+4pct），其中零售、批发业务收入占比分别为16%、70%，分别+2pct、+2pct，截至2022年底，帕拉丁品牌店数为56家，相比年初-1；盖世威店数为72家，相比年初净增28家，预计2023年将在中国内地开设30-40家直营店。 专业运动中：线下收入占比为42%（-4pct），其中零售、批发业务收入占比分别为31%、11%，截至2022年底，在中国内地一、二线城市，索康尼的店数为69家，净开店25家；迈乐门店数为4家，较年初-2家，预计2023年将在中国内地开设30-50家门店。 （2）线上渠道方面 大众运动：2022年主品牌线上收入占比预计超30%，预计直播电商业务好于传统电商。时尚运动板块，2022年盖世威和帕拉丁的线上收入占比下降4pct至14%； 专业运动板块，2022年索康尼和迈乐品牌的线上渠道收入占比为58%。 表2：公司线下渠道稳健、持续扩张（单位：家） 1.3、分品类看：鞋类增长快于服装，鞋收入占比提至60% 公司2022年鞋履、服装及配饰分别实现收入77.6亿元（+30.9%）、49亿元（+25.97%）、2.7亿元（+38.3%），收入占比分别为60%（+1pct）、38%（-1pct）、2%（同比持平），全年鞋收入快速增长，收入占比相应提升。 表3：2022年鞋收入增速快于服装增速，收入占比相应提升至60%（单位：亿元） 其中，大众运动板块中鞋类、服装、配饰的销售收入同比增长26%、25.4%、32.4%，品类结构占比基本持平；时尚运动板块中（盖世威和帕拉丁）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为92%、8%，服装占比+1pct；专业运动板块中（索康尼和迈乐）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为86%、14%，鞋占比+4pct。 图3：2022年主品牌鞋服配饰占比结构稳定 图4：2022年时尚运动服占比提升/专业运动鞋占比提升 2、盈利能力承压，营运周转稳健向好 2.1、毛利率受运动时尚影响，新品牌&品牌升级&渠道补贴影响净利润 （1）毛利率：2022年公司整体毛利率为40.9%（-0.8pct），其中202 2H2 毛利率为40.1%（-1.6pct），毛利率下降主要系是时尚运动分布的海外业务在2022年受到物流和供应链的影响。 分品牌看： 主品牌2022年毛利率为41.3%，同比-0.17pct，其中202 2H2 毛利率为40.6%（-0.8pct），毛利率略有下降主要系儿童业务占比提升，而儿童业务毛利率低于成人，考虑特步品牌升级带动成人及儿童毛利率已有提升趋势，预计2023年童装占比提升下主品牌能将保持平稳。 时尚运动分部2022年毛利率为37.6%，同比-6.95pct，其中2022 H2 毛利率35.8%，同比-9.76pct，时尚运动分布的海外业务在2022年受到物流和供应链成本上升的影响。 专业运动分部2022年毛利率为42.8%，同比+2.5pct，其中2022 H2 毛利率41.8%，同比+4.6pct。 图5：2022年公司整体毛利率为40.9%（-0.8pct） 图6：2022年大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别同比-0.17/-6.95/+2.5pct （2）费用端：2022年公司SG&A为31.05亿元（+34.4%），费用率为27.9%（+1.8pct）。 销售及分销开支：2022年公司销售及分销开支同比增长42%至26.9亿元，对应销售费用率为20.8%，同比+1.9pct，销售费用增长主要系主品牌在马拉松赛事逐渐恢复、签约新明星代言人并增加对专业运动员的赞助的形式提升品牌知名度，导致主品牌的广告及推广费用同比增长52.2%至13.3亿元，对应广告及推广费用率为11.9%（+1.7pct）。 管理费用：2022年公司管理费用同比增长22%至14.54亿元，管理费用率为11.2%（-0.6pct）。 财务费用：2022年净财务费用同比上升44%至0.91亿元，大幅降低主要系可换股债券利息开支增加。 （3）经营利润率：2022年全年集团营运利润14.64亿元（+4.9%），经营利润率为11.3%（-2.6pct），其中主品牌经营利润为17.59亿元（+9.4%），主品牌经营利润率为16%（-2pct）。 （4）归母净利率：2022年集团归母净利润9.2亿元（+1.5%），净利率7.1%（-2pct），营运利润和净利润增长少于销售增长，主要系： ①4个新品牌仍处投资阶段，共计亏损2.1亿元主要系2022Q4疫情影响； ②2022Q4主品牌一次性渠道补贴1亿元； ③主品牌升级下费用率自10.2%提升至11.9%，预计2023年为11-13%。 分品牌事业群看，其中主品牌13.45亿元（+10.7%），净利率12.1%（-1.6pct）； 时尚运动2022年经营亏损1.89亿元（2021年亏损0.88亿元），略有改善；专业运动2022年经营亏损为0.67亿元（2021年亏损0.98亿元），并入报表亏损3300万左右，新品牌共计亏损2.1亿元。 图7：2022年公司广告及推广费用率为11.9%（+1.7pct）图8：2022年公司净利润率为7.1%（-2pct） 2.2、存货周转天数环比改善、应收账款周转天数下降，现金流状况良好 （1）存货：截至2022年底，公司存货为22.87亿元，同比上升53%，存货周转天数为90天（+13天），高于收入增速主要系新品牌国内大幅开店，直营比例上升而备货，相比2022H1的106天大幅改善16天。 （2）应收账款：2022年公司应收账款为55.12亿元，同比+12%，应收账款周转天数98天，同比减少9天。 （3）经营性现金流和净现金：2022年公司净现金及现金等价物为12.25亿元，同比-36.3%，经营性现金流净额达5.71亿元（-18%）。 图9：2022年公司存货规模+53%至22.87亿元 图10：2022年公司应收规模+12%至55.12亿元 图11：2022年存货周转天数环比2022H1大幅下降 3、未来看点：消费复苏下，看好公司2023年迎来改善 展望2023年，预计特步主品牌收入增长中双，净利率目标12%；盖世威及帕拉丁销售增长目标为20-30%，亏损1.5亿元以内；索康尼及迈乐销售增长目标为50%，目标亏损低于5000万。 （1）主品牌：定位大众市场，以专业影响大众，提高品牌势能和消费者心智。 产品端，强化跑步生态系统并把握国潮机遇。针对跑步产品，丰富竞速并带动大众产品，2022年9月发布了自主研发