景气度边际好转，一季度盈利大幅改善

华峰化学（002064） 公司研究/公司点评 景气度边际好转，一季度盈利大幅改善 2023-05-02 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）7.20 近12个月最高/最低（元）8.41/6.84 总股本（百万股）4963 流通股本（百万股）4952 流通股比例（%）99.78 总市值（亿元）357 流通市值（亿元）357 公司价格与沪深300走势比较 4/227/2210/221/23 24% 12% -1% -14% -26% 华峰化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.业绩环比改善，价差修复明显 2023-01-19 2.盈利短期承压，边际或有改善 2022-10-25 3.氨纶盈利短期承压，龙头静待景气回暖2022-08-07 主要观点： 事件描述 4月27日，华峰化学发布2022年度报告，实现营业收入258.84亿元，同比下降8.75%；实现归母净利润28.44亿元，同比下降64.17%；实现扣非归母净利润26.77亿元，同比下降65.93%；实现基本每股收益0.58元/股。其中，第四季度实现营业收入59.43亿元，同比下降19.16%，环比下降2.62%；实现归母净利润4.28亿元，同比下降76.35%，环比上升1938.10%；实现扣非归母净利润 3.37亿元，同比下降81.05%，环比上升33600%。 同时，华峰化学披露2023年第一季度报告，报告期内实现营业收入 61.92亿元，同比下降15.10%，环比上升4.19%；实现归母净利润 6.31亿元，同比下降53.65%，环比上升47.43%；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比下降54.58%，环比上升81.01%；实现基本每股收益0.13元/股。 全年业绩承压，氨纶景气度大幅下行 2022年营收和归母净利同比下降，公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液受原材料波动、供给冲击、需求疲软、预期转弱等因素影响，产品盈利水平较上年同期均受到不同程度影响，特别是氨纶行业景气度大幅下行，毛利率同比下降36.76个百分点，盈利能力大幅减少。2022年整体销售毛利率17.93%，同比下滑20.77pct；净利率10.98%，同比下滑16.99pct。ROE为13.14%，同比下滑38.77pct。 价格方面，受供给增加及需求疲弱等因素影响，大部分产品价格表现不佳。主要产品氨纶/己二酸全年平均市场价格分别为44986.3753/11098.6466元/吨，其中氨纶产品价格较上年同期有较大幅度下降，下跌程度超过原材料跌幅。同时主要原料纯MDI/PTMEG/纯苯/硝酸/己二酸/BDO全年平均价格19066.51/28503.7132/7913.99/2379.16/11098.65/19297.18元/吨，同比-6.17%/-22.53%/+13.81%/-3.13%/+5.12%/-17.97%。 量方面，主要产品化学纤维/化工新材料/基础化工产品销量分别为247830.78/373185.64/861059.18吨，同比14.25%/-2.62%/5.17%；产量分别为249543.05/578256.15/1023129.48吨，同比+9.07%/- 1.15%/+4.57%，产销量维持稳定。 费用方面，2022Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.67%/1.63%/-0.56%，环比变动-0.05/-0.20/+0.85pct。三费整体控制 良好。 四季度起氨纶开启环比上涨，一季度原材料上涨侵蚀利润 2022年四季度氨纶价差环比明显修复。根据市场价格测算，2022Q4公司主要产品氨纶40D价格为36604.62元/吨，价格同比下降52.45%，环比上升2.70%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG为20159.78，环比上升38.57%。供应端，2022年四季度无新增氨纶产能投放，供应端压力平稳。成本端，原料PTMEG价格为17347.76元/吨，四季度均价环比-22.82%，MDI价格环比-18.20%，原材料价格下跌导致成本端压力减弱。需求端受疫情以及宏观经济环境影响，下游需求疲软，但由于前几个季度下跌幅度较大，企业盈利困难，整体价格下降空间有限，因而成本端的下行使得价差在四季度有显著回暖。 2023年一季度氨纶需求波动，原料上涨侵蚀利润。2023年Q1，公司主要产品氨纶价格为37040.38元/吨，环比上升1.19%；主要原料PTMEG价格为20339.29元/吨，一季度均价环比17.24%，MDI价格环比17.97%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG同比下降25.14%，环比下降12.01%。随着疫情政策呈现开放趋势，市场预期逐渐提升，下游采购积极性提升，年后价格开启一轮上涨，直至一季度后半段，由于需求恢复不及预期，行业库存高企，且一季度氨纶有新增产能投放，氨纶价格又进入回调。原料端，PTMEG由于扩能少，呈现供应偏紧的状态，价格小幅上涨，MDI供应收紧支撑价格，原材料上涨蚕食氨纶盈利。 氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。2022年，国内氨纶产能109.65万吨，同比增长12.9%，后市新增产能计划仍存，2023年或仍有供给压力。2023年全年来看，我们预计氨纶整体价格及盈利中枢将明显高于2022年，盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力对弹性造成压制。 四季度己二酸价差走阔，纺服链消费需求复苏 四季度己二酸景气回暖，价差大幅修复。2022年Q4，纯苯价格小幅下跌，均价为6915.14元/吨，环比下跌16.71%；己二酸均价为9865.82元/吨，环比增长0.59%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2449.67元/吨，环比增长110.94%。随着原料纯苯高价回落、己二酸价格上涨，己二酸价差大幅修复，公司己二酸业务Q4实现环比修复。 一季度盈利持续改善。2023年Q1，纯苯价格小幅上升，均价为7068.22元/吨，环比上涨2.21%；己二酸均价为10356.77元/吨，环比增长4.98%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2662.39元/吨，环比增长 8.68%。203年，原油价格高企令成本面保持一定支撑。企业开工率偏低会延续利好，下游需求有望进一步提振。 目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少， 2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期 和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115万吨/年。尼龙66和PBAT产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将 在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能 源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。其中10万吨 氨纶产能已于2023年进入试生产阶段。 图表1华峰化学在建项目 主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 投资建设情况 氨纶 22.5万吨 110.91% 30.0万吨 建设中，其中10万吨产能已于2023年进入试生产阶段 己二酸 95.5万吨 93.59% 40.0万吨 建设中 聚氨酯原液 47.0万吨 63.30% 5.0万吨 建设中 资料来源：公司公告、华安证券研究所 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于己二酸、氨纶等景气度有望修复，新增产能有序投产，我们略提高2023-2024盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为38.22、50.55、56.72亿元（2023-2024原值为36.98、42.11亿 元），同比分别34.4%、32.3%、12.2%，当前股价对应PE分别为 9.35、7.07、6.30倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）行业产能投放超预期，竞争加剧； （4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； （5）宏观经济下行导致需求持续下滑。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25884 27943 32851 35495 收入同比（%） -8.8% 8.0% 17.6% 8.0% 归属母公司净利润 2844 3822 5055 5672 净利润同比（%） -64.2% 34.4% 32.3% 12.2% 毛利率（%） 17.9% 21.8% 23.6% 24.2% ROE（%） 12.3% 14.2% 15.8% 15.0% 每股收益（元） 0.58 0.77 1.02 1.14 P/E 11.72 9.35 7.07 6.30 P/B 1.46 1.32 1.12 0.95 EV/EBITDA 6.81 4.84 3.60 2.78 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 18668 24602 26221 33173 营业收入 25884 27943 32851 35495 现金 10541 12923 15215 19628 营业成本 21242 21863 25103 26919 应收账款 2122 2829 2256 3562 营业税金及附加 112 160 182 185 其他应收款 30 23 27 33 销售费用 169 192 208 234 预付账款 524 630 738 744 管理费用 449 513 560 624 存货 2840 4513 3875 5044 财务费用 -203 0 0 0 其他流动资产 2612 3684 4111 4162 资产减值损失 -90 0 0 0 非流动资产 14087 15852 17819 19963 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 650 674 725 778 投资净收益 106 88 106 124 固定资产 8073 8465 8586 8607 营业利润 3203 4402 5801 6459 无形资产 1169 1371 1628 1860 营业外收入 35 14 18 22 其他非流动资产 4194 5343 6879 8718 营业外支出 56 61 72 63 资产总计 32755 40454 44040 53136 利润总额 3181 4355 5748 6419 流动负债 6964 10594 8878 11886 所得税 339 535 695 750 短期借款 2184 2356 2528 2844 净利润 2842 3821 5053 5669 应付账款 1894 3045 2296 3403 少数股东损益 -2 -1 -2 -3 其他流动负债 2886 5192 4054 5639 归属母公司净利润 2844 3822 5055 5672 非流动负债 2643 2892 3140 3560 EBITDA 3975 5599 7004 7754 长期借