加盟业务发展提速，组织变革和数字化转型成效显著

1）公司发布2022年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为201.76/7.85/7.36亿元，同比+28.54%/17.29%/28.52%。经营活动产生的现金流量净额为23.14亿元，同比+0.70%；EPS（基本）1.36元。业绩符合市场预期。 2）公司发布2022年利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），不送红股，不以资本公积金转赠股本。股利支付率为37.25%。 3）公司发布2023年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为54.41/2.91/2.81亿元，同比+31.39%/20.49%/30.20%。经营活动产生的现金流量净额为8.49亿元，同比+225.53%；EPS（基本）0.50元。业绩符合市场预期。 防疫措施优化推动4Q22和1Q23收入高增，盈利能力保持平稳。4Q22营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为63.99/1.75/1.68亿元，同比+45%/28%/77%，业绩高增源于防疫措施优化带来的药品需求激增。2022年销售毛利率31.88%，同比-0.25pp；销售净利率4.84%，同比-0.17pp，盈利能力保持平稳；期间费用率管控良好，同比-0.63pp，其中，销售费用率下降明显，同比-1.49pp。1Q23收入端延续较快增长，盈利能力略有波动，与产品结构调整有关。1Q23销售毛利率33.00%，同比-1.32pp；净利率为6.20%，同比-0.34pp。产品结构上，23Q1中西成药、中药、非药品营收同比+25.73%/56.84%/53.37%，毛利率同比-1.87/-3.31/-0.49pp。 推行“9+7”拓展战略，加盟业务发展提速。公司坚持以直营、星火（并购）、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，2022年推行“9+7”拓展战略，重点聚焦下沉市场，通过加盟联盟等模式提升业务协同效应。截至2022年底，公司共拥有门店10783家（其中直营门店7649家，同比增加25%；加盟门店3134家，同比增长41%），较年初新增门店2764家（直营新增门店1,695家、加盟新增门店1,069家），其中下沉市场门店数占比86%。2022年加盟业务实现年配送收入18亿元，同比+40%，覆盖药品零售市场份额超过28亿元，同比+44%。 高效组织变革和数字化转型，提升精细化运营成果。公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，精简集团、业务和省区层面管理层级，将管理节降的费用反哺一线店员，改进门店运营。数字化转型围绕数字化基建和业务数字化来推动，赋能门店运营和全产业链优化，提升整体运营效率。在供应链方面，截止2022年底，公司经营商品品规2.5万余种，同比-7.3%；2022年度统采销售占比66%，同比+2.9pp；2022年11月存货周转天数84天，保持行业领先。在自有品牌方面，2022年销售额同比+34.8%至26.7亿元，毛利额同比+38.9%，自有品牌在集团内的销售占比超过18.7%，同比+1.7pp。2022年新增会员数962万至7214万。 新零售业务持续发力，线下提升专业服务能力。2022年线上渠道销售额达17亿元（含并购），同比+140%。截至2022年底，公司O2O门店达到7876家，24小时门店增至500家。线下方面，公司持续加强高标准的院边店建设，提升药师的服务能力，积极承接处方外流。截至2022年底，直营门店中医保门店6991家（同比+1342家），占直营门店总数91.40%，1053家门店获得“门诊特慢病”定点资格（同比+601家），DTP药房162家（同比+17家），双通道门店227家（同比+78家）。 怀仁药房顺利整合，股权激励彰显发展信心。2022年，公司以自有资金17.25亿元收购湖南怀仁大健康75.84%股权，成为公司历史上最大的并购案，目前持股比例达80%。截至2022年底，公司位于湖南的门店已超过3,500家，门店数和销售额位列全省第一。怀仁药房的整合顺利，2022年超业绩承诺达成全年净利润，毛利率同比+3.1pp，90天会员复购率同比+2.85pp至75.61%。公司推出《2022年限制性股票激励计划》并完成首次授予，覆盖公司中高层员工305人，本次激励业绩考核要求为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年归母净利润增长率分别不低于15%、40%与65%，彰显管理团队的发展信心。 盈利预测、估值与评级：公司加盟业务持续快速发展，门店拓展实行“9+7”战略，多项前瞻性战略布局保障公司长期稳健成长。维持公司23-24年归母净利润预测为9.59/11.70亿元，新增25年归母净利润预测为14.14亿元，现价对应23-25年PE为21/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采及互联网医疗的政策风险；加盟店经营不及预期；门店扩张不及预期等。 表1：公司盈利预测与估值简表