河北港口整合，价值有望重估

股权划转完成，经营整合开始 2022年7月河北省启动港口资源整合，河北国资控股的主要港口公司股权划转至河北港口集团。2023年开始，河北港口集团一体化管控秦皇岛港、唐山港京唐港区和曹妃甸港区、沧州黄骅港区，深入推进煤炭、矿石运输业务整合融合。一方面，河北港口整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设问题，未来资本开支需求减少，产能利用率有望上升。另一方面，河北省内港口竞争主体减少，低价竞争缓和，港口费率有望得到修复，部分亏损的港口企业有望实现盈利，并逐渐恢复到正常盈利水平。 港口费率有望持续回升 整合前秦皇岛港，唐山港京唐港区和曹妃甸港区，沧州黄骅港相互竞争，河北国资控股码头与国投集团、华能集团、神华集团等央企控股码头竞争，港口服务同质化导致价格竞争激烈。整合后省内秦、唐、沧三地港口各自为战、大而不强的同质化竞争时代就此终结。秦港股份95%左右收入来自装卸业务，装卸费从2015年开始实行市场定价。所以整合后，偏低的费率有望修复，盈利能力有望上升。参考辽港股份，辽宁港口整合后散杂货单吨收入上升90%，毛利率明显提升。 非上市港口资产有望整合 河北港口集团承诺：5年内通过资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施解决同业竞争问题。我们认为非上市码头有望整合到上市公司中，带来秦港股份二次增长。2022年河北省港口货物吞吐量12.77亿吨，其中秦港股份占比30%，唐山港股份占比16%。河北港口集团持有大量非上市港口公司股权，考虑同业竞争问题，2022年底已经开始委托秦港股份管理部分股权。 盈利预测与目标价 2023年吞吐量回升、港口费率恢复，盈利有望大幅增长。未来港口费率进一步恢复、资产整合有望推动盈利继续增长。我们预计2023-2025年归母净利润18.11、22.09、24.80亿元。综合权益FCFE估值法和可比公司2023年Wind一致预期平均PE，取两个估值结果的平均值，给予秦港股份的目标价为5.69元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济周期波动风险，煤炭行业下行风险，收费政策调整风险，区域港口整合风险，重大未决诉讼风险 财务数据和估值 1.北煤南运枢纽港，港口核心资产 秦港股份是河北港口集团的控股子公司，主导经营的秦皇岛港是“西煤东运”、“北煤南运”能源运输大通道的重要枢纽港，同时在曹妃甸港区和黄骅港经营铁矿石、煤炭等码头，是冀中南铁矿石运输枢纽。秦港股份的收入和毛利来自煤炭和金属矿石装卸业务。2013年以来的盈利波动主要是吞吐量、装卸费率、环保税、内退福利等波动所致。 1.1.河北国资控股，港口核心资产 秦皇岛港股份有限公司（简称“秦港股份”）成立于2008年3月31日，是河北港口集团的控股子公司。秦港股份是全球大型大宗干散货公众码头运营商、中国内贸煤炭运输大通道的重要港口、环渤海地区最重要的矿石码头运营商之一。秦港股份主要承担货物装卸、堆存、仓储、运输及物流等业务，经营货种包括煤炭、金属矿石、油品及液体化工品、集装箱及其他杂货，并为客户提供拖轮、理货、配煤等港口增值服务。2013年12月，秦港股份在香港联交所主板上市；2017年8月，在上海证交所上市。 图1：秦港股份的股权关系和经营港区（截止2023年3月31日） 秦港股份是河北省国资委间接控股企业。秦港股份由河北港口集团直接控股、河北省国资委间接控股，秦皇岛市国资委直接持股9.12%，H股占14.85%。2022年7月河北港口资产整合，省内大量港口股权无偿划转到河北港口集团。 秦港股份经营的秦皇岛港、曹妃甸港区、黄骅港区均位于环渤海地区。秦港股份通过联营企业唐山曹妃甸实业港务有限公司、参股企业国投曹妃甸港口有限公司、控股子公司曹妃甸煤炭公司在曹妃甸港发展煤炭、铁矿石业务；通过控股子公司沧州矿石港务在黄骅港发展铁矿石等业务。 图2：秦港股份经营的码头主要在秦皇岛港、曹妃甸港和黄骅港 图3：秦港股份装卸的货物主要是煤炭和金属矿石 1.2.北煤南运枢纽，区位优势显著 秦皇岛港是具有百年历史的大港，地处渤海北岸、河北省东北部，自然条件优良，港阔水深，不冻不淤，共有12.2公里码头岸线，陆域面积11.3平方公里，水域面积226.9平方公里，主要分为东、西两大港区。秦皇岛港位于我国装载能力最大的重载煤炭运输专用铁路大秦线的东端，是我国“西煤东运”、“北煤南运”能源运输大通道的重要枢纽港，承担着国家煤炭运输的重任。 秦港股份在秦皇岛港的吞吐能力2.26亿吨和75万TEU。截至2022年6月30日，秦港股份在秦皇岛港经营生产性泊位50个，泊位水深最大都能达到10米以上，散杂货码头设计吞吐能力2.26亿吨/年、堆存能力1273万吨。 表1：秦港股份在秦皇岛港的码头情况 曹妃甸港区位于唐山市曹妃甸区，西距天津港38海里，东北距京唐港区33海里，规划建设为服务北方大宗物资转运和环渤海新型工业化基地的大型综合性港区。曹妃甸港区通过迁曹线与大秦线迁安北站相连，是大秦线煤炭疏运的重要分流通道；2015年，张家口至唐山的张唐铁路建成通车；2018年，唐山至曹妃甸的唐曹铁路全线开通；2020年，卑水线木厂口站至曹妃甸的水曹铁路正式投运。曹妃甸港区具有完善的集疏运铁路通道。 秦港股份控股的曹妃甸煤炭公司负责投资经营曹妃甸港区煤码头二期工程，建有5个煤炭专用泊位，包括2个10万吨级泊位、2个7万吨级和1个5万吨级泊位，设计吞吐能力5000万吨/年。此外，秦港股份参股的曹妃甸实业在曹妃甸港区经营矿石码头业务。 表2：秦港股份在曹妃甸港区的煤炭码头情况 黄骅港区位于河北省南部沧州市，邻近山东省北部，以冀中南和鲁西北为主要经济腹地。 黄骅港直通朔黄铁路，是“西煤东运”、“北煤南运”重要枢纽。2014年，黄骅港到邯郸的邯黃铁路正式投运，铁矿石可直达冀南地区，黄骅港成为冀中南铁矿石运输枢纽。根据河北省经济社会发展和港口布局规划，黄骅港将建成通用散杂货、大型散货、集装箱、成品油及液体化工品等码头泊位100余个，年通过能力超过5亿吨，最终成为综合性大港。 秦港股份在黄骅港综合港区的投资经营主体，是控股的沧州矿石港务，共经营12个泊位，设计通过能力6800万吨/年。 表3：秦港股份在黄骅港的码头情况 1.3.内退福利和环保税导致盈利波动 秦港股份的收入和毛利，主要来源煤炭和金属矿石装卸业务。秦港股份85%以上收入来自煤炭和金属矿石业务，毛利95%以上来自煤炭和金属矿石业务。其他货物的吞吐量、收入、毛利都较少。所以秦港股份的盈利和煤炭、钢铁产业链紧密相关。 图4：秦港股份的收入主要来自煤炭和金属矿石装卸业务 图5：秦港股份的毛利主要来自煤炭和金属矿石装卸业务 秦港股份的盈利大幅波动。2016年单吨收入下滑导致利润大幅下滑。2018-2019年内退福利和环保税增加，导致净利润没有随毛利率回升。2020-2021年，尽管毛利润下滑，但是内退福利和环保税减少导致净利润回升。 图6：秦港股份的毛利润和净利润大幅波动 图7：秦港股份的内退福利和环保税变化加剧利润波动 内退福利和内退员工数量、职位、服务年资等相关。为落实公司转型升级发展战略，优化人力资源结构，提高企业劳动生产率和人均创利水平，减少人工成本的低效、无效损耗，切实提升发展质量和运营效益，启动“离岗等退”工作，根据自愿原则对达到一定条件的员工进行优化调整。对于职工内部退休计划，秦港股份自员工停止提供服务日至正常退休日之间期间、企业拟按月支付的内退员工工资和缴纳的社会保险费等，作为辞退福利。 2.码头统一经营，费率有望回升 2022年7月河北省启动港口资源整合，河北国资控股的主要港口公司股权划转至河北港口集团，将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面。2023年河北港口集团一体化管控秦皇岛港、唐山港京唐港区和曹妃甸港区、沧州黄骅港区，深入推进煤炭、矿石运输业务整合融合。河北省内港口竞争主体减少，低价竞争缓和，港口费率有望得到修复，部分亏损的港口企业有望实现盈利，并逐渐恢复到正常盈利水平。参考辽港股份，辽宁港口整合后散杂货单吨收入上升90%，毛利率明显提升。 2.1.河北港口主体众多，竞争激烈 全国港口众多，区域内港口相互竞争。中国漫长的海岸线上遍布港口，服务腹地企业。考虑运输经济性，往往区域内港口竞争较为激烈，跨区域之间竞争较少。环渤海区域干散货港口密集，尤其是河北与天津港口，腹地高度重合，所以竞争较为激烈。 河北省的港口经营主体众多，竞争激烈。河北港口资源包含“三港四区”，分别为秦皇岛港，唐山港京唐港区和曹妃甸港区，沧州黄骅港。其中，河北港口集团的业务涵盖秦皇岛港、唐山港和沧州黄骅港三大港。本地企业以及国投集团、华能集团、神华集团等多家央企也在河北港口有投资布局，存在相互竞争关系。 表4：京津冀区域港口整合进展 日报，唐山港公司公告，天风证券研究所 港口服务同质化，价格竞争是主要手段。2015年开始港口装卸和堆存收费实行市场定价。 港口主要提供装卸、堆存等服务，较为同质化。港口具有明显的区域性特征，面向交叉腹地内的客户，价格竞争较为激烈。尤其在产能过剩阶段，竞争可能加剧。 图8：河北和天津港口区位相近、货种相似，竞争较为激烈 图9：河北和天津主要港口企业的散杂货装卸费率 2022年7月，河北省启动港口资源整合，唐山港口实业集团有限公司、曹妃甸港集团有限公司以及曹妃甸地区部分港口公司股权已划转至河北港口集团，重组完成新的河北港口集团。河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。组建后的新集团将统筹内部各个港口之间业务布局，优化资源配置，为后续发展打开新局面。 图10：河北港口整合后，主要公司的股权关系（截止2023年4月29日） 2.2.码头统一经营，竞争有望缓和 随着一体化协同发展的强力推进，省内秦、唐、沧三地港口各自为战、大而不强的同质化竞争时代就此终结。2023年，河北港口集团率先从核心优势——港口运营板块入手，一体化管控秦皇岛港、唐山港京唐港区和曹妃甸港区、沧州黄骅港区，深入推进煤炭、矿石运输业务整合融合。未来河北省内港口竞争有望缓和。 新河北港口集团成立后，立即着手谋划实施煤炭运输业务领域一体化协同发展。河北港口集团旗下秦皇岛港、唐山港京唐港区和曹妃甸港区等均从事港口煤炭装卸运输生产。河北港口集团成立煤炭业务协同工作专班、开展专项调研和业务统筹，以做优煤炭运输业务存量、降低港口同质化竞争、提高港口综合竞争力为导向，制定实施业务一体化协同发展方案，从主体结构整合延伸到港口业务全面融合。 秦港股份对各货种的装卸作业主要采取包干收费模式，约占总收费的95%左右；货物港务费约占2%左右；其他堆存保管费、停泊费等费用占总收费的比例均较低。秦港股份在秦皇岛港经营的货类主要是煤炭，吞吐量占该港区总吞吐量的比例超过90%，2022年主要货种执行的费率水平略有差异。 表5：秦皇岛港煤炭及散杂货代表性港口作业包干费率 秦港股份通过唐山曹妃甸实业港务有限公司在曹妃甸港区经营的货类主要是铁矿石，铁矿石吞吐量占其在该港区总吞吐量的比例约95%左右；通过唐山曹妃甸煤炭港务有限公司在曹妃甸港区经营的货类主要是煤炭，煤炭吞吐量占其在该港区总吞吐量的比例约30%左右。 唐山曹妃甸实业港务铁矿石和唐山曹妃甸煤炭港务煤炭执行的作业包干费率水平如下。 表6：曹妃甸实业港务公司的铁矿石作业包干费率 秦港股份在黄骅港综合港区的控股子公司沧州矿石港务主要经营装卸铁矿石、煤炭、铝矾土等杂项货类，作业包干、堆存等货种费率主要是根据公司实际情况，参考周边港口和市场动态，因地域差别原因，自行定价。 2.3.装卸自主定价，费率有望回升 港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费。根据2015年发布的《港口收费计费办法》，实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和