营收短期承压，静待年内复苏

买入（维持） 股价（2023年04月28日）19.3元 营收短期承压，静待年内复苏 ——元祖股份23年一季报点评 公司研究|季报点评元祖股份603886.SH 目标价格21.15元 52周最高价/最低价22.8/15.14元 总股本/流通A股（万股）24,000/24,000 A股市值（百万元）4,632 事件：公司发布23年一季报，公司23Q1实现营收4.48亿元/yoy+2.75%，归母净利润 -880.95万元（去年同期-1981.23万元），扣非归母净利润-1905.11万元（去年同期-3787.36万元）。 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司23Q1营收yoy+2.75%。1）分产品看：公司23Q1蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收2.65/1.43/0.1/0.13 亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司23Q1线下/线上实现营收1.51/2.80亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1线上营收占比 65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司23Q1实现毛利率 58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1公司实现销售费用率50.98%/yoy-1.31pct，管理 费用率7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1公司对联营 企业和合营企业的投资收益-482.58万元vs22Q1-524.1万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失-242.36万元vs22Q1-558.35万元、主因计提存货减值较同期减少。 展望23年：1）收入端看，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司Q3的归母净利润全年占比已由2016年的143%下降至2022年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年05月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.19 -11.32 2.93 26.67 相对表现 3.28 -12.06 6.58 23.92 沪深300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 我们下调收入及毛利率预测，预测公司23-25年EPS为1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为1.63/1.76元），使用历史估值法（过去3年平均）给予23年15倍PE估值，对应目标价21.15元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期 蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼： ————元祖股份2022年半年报点评 蛋糕业务带动营收整体向好，产品、品牌、渠道持续完善：——元祖股份2021年报点评 公司主要财务信息 蛋糕业务持续放量带动营收及利润增长，略超预期：——元祖股份半年报解读 2022-08-27 2022-04-01 2021-08-26 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,584 2,587 2,878 3,181 3,515 同比增长(%) 12.2% 0.1% 11.3% 10.5% 10.5% 营业利润(百万元) 431 346 439 510 586 同比增长(%) 14.2% -19.7% 27.1% 16.0% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 340 266 338 393 452 同比增长(%) 13.3% -21.6% 27.1% 16.1% 15.0% 每股收益（元） 1.42 1.11 1.41 1.64 1.88 毛利率(%) 62.1% 60.1% 61.1% 61.6% 61.9% 净利率(%) 13.2% 10.3% 11.8% 12.4% 12.9% 净资产收益率(%) 22.0% 16.6% 18.9% 18.2% 17.5% 市盈率 13.6 17.4 13.7 11.8 10.3 市净率 2.9 2.9 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们下调收入及毛利率预测，预测公司23-25年EPS为1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为1.63/1.76元），使用历史估值法（过去3年平均）给予23年15倍PE估值，对应目标价21.15元，维持"买入评级"。 图1：公司历史PE值 25 20 15 10 5 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 177 489 1,728 2,366 3,065 营业收入 2,584 2,587 2,878 3,181 3,515 应收票据及应收账款 58 52 58 64 71 营业成本 979 1,031 1,120 1,222 1,341 预付账款 3 4 4 5 5 营业税金及附加 26 25 29 33 36 存货 63 76 82 90 98 营业费用 1,004 1,018 1,122 1,234 1,356 其他 1,384 1,178 1,181 1,185 1,189 管理费用及研发费用 145 152 166 194 215 流动资产合计 1,686 1,798 3,054 3,709 4,428 财务费用 19 8 (7) (20) (27) 长期股权投资 480 455 455 455 455 资产减值损失 21 28 23 23 23 固定资产 326 317 300 284 267 公允价值变动收益 6 9 7 7 7 在建工程 14 19 20 21 21 投资净收益 7 (2) (1) (1) (1) 无形资产 19 17 15 13 11 其他 27 15 9 9 9 其他 550 538 488 445 419 营业利润 431 346 439 510 586 非流动资产合计 1,389 1,345 1,278 1,217 1,174 营业外收入 9 10 8 8 8 资产总计 3,075 3,143 4,332 4,926 5,602 营业外支出 11 12 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 429 344 437 507 583 应付票据及应付账款 128 113 123 134 147 所得税 89 78 99 114 132 其他 1,129 1,190 2,029 2,220 2,430 净利润 340 266 338 393 452 流动负债合计 1,258 1,303 2,152 2,354 2,578 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 340 266 338 393 452 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.42 1.11 1.41 1.64 1.88 其他 220 218 219 219 219 非流动负债合计 220 218 219 219 219 主要财务比率 负债合计 1,477 1,521 2,371 2,573 2,797 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 股本 240 240 240 240 240 营业收入 12.2% 0.1% 11.3% 10.5% 10.5% 资本公积 515 515 515 515 515 营业利润 14.2% -19.7% 27.1% 16.0% 14.9% 留存收益 840 866 1,205 1,598 2,050 归属于母公司净利润 13.3% -21.6% 27.1% 16.1% 15.0% 其他 2 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,597 1,622 1,960 2,353 2,805 毛利率 62.1% 60.1% 61.1% 61.6% 61.9% 负债和股东权益总计 3,075 3,143 4,332 4,926 5,602 净利率 13.2% 10.3% 11.8% 12.4% 12.9% ROE 22.0% 16.6% 18.9% 18.2% 17.5% 现金流量表 ROIC 22.0% 15.7% 18.0% 17.6% 16.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 340 266 338 393 452 资产负债率 48.0% 48.4% 54.7% 52.2% 49.9% 折旧摊销 69 67 63 63 47 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 19 8 (7) (20) (27) 流动比率 1.34 1.38 1.42 1.58 1.72 投资损失 (7) 2 1 1 1 速动比率 1.28 1.31 1.37 1.53 1.67 营运资金变动 137 51 976 183 202 营运能力 其它 95 161 2 (5) (5) 应收账款周转率 43.8 46.9 52.2 52.0 52.0 经营活动现金流 652 556 1,374 615 670 存货周转率 12.8 12.1 11.6 11.6 11.7 资本支出 (14) (13) (3) (3) (3) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 长期投资 22 27 0 0 0 每股指标（元） 其他 (345) (21) 6 6 6 每股收益 1.42 1.11 1.41 1.64 1.88 投资活动现金流 (338) (7) 3 3 3 每股经营现金流 2.72 2.32 5.72 2.56 2.79 债权融资 141 3 (144) 0 0 每股净资产 6.65 6.76 8.17 9.80 11.69 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率 其他 (546) (414) 7 20 27 市盈率 13.6 17.4 13.7 11.8 10.3 筹资活动现金流 (405) (410) (137) 20 27 市净率 2.9 2.9 2.4 2.0 1.7 汇率变动影响 (0) 2 -0 -0 -0 E